PARA 스카이댄스는 파라마운트의 가치를 해방시킬수 있다
요약
- 파라마운트 글로벌은 TV 미디어, DTC(Direct-to-Consumer: 소비자 직접 서비스), 그리고 영화제작(Filmed Entertainment) 세 부문에서 사업을 운영합니다. 이 가운데 TV 미디어 부문은 하락세를 보이는 반면, DTC 부문은 강한 성장세를 나타내고 있습니다.
- 코드커팅(유선 TV 해지) 현상은 이미 회사의 주가에 충분히 반영되어 있습니다.
- 평가 지표들을 보면 파라마운트는 낮은 P/E 비율과 상당한 자산 규모에도 불구하고, 막대한 부채와 불안정한 현금 흐름 문제에 직면해 있어 저평가된 것으로 보입니다.
- 스카이댄스와의 거래가 파라마운트의 자산 가치를 해제하고 경쟁력을 강화할 수 있으나, 거래 실패와 기존 선형 TV 부문의 지속적인 하락 등 위험 요소도 존재합니다.
- 저는 할인된 평가와 잠재적인 스카이댄스 촉매 효과 때문에 파라마운트를 매수(Buy)로 평가하지만, 거래 불확실성과 시장 트렌드 변화 등도 위험 요인으로 작용할 수 있다고 봅니다.
투자 논지 (Thesis)
파라마운트 글로벌(NASDAQ: PARA, PARAA)은 경영진 문제와 코드커팅 등 여러 요인 때문에 보유 자산 및 동종 업계 대비 크게 할인되어 거래되고 있습니다. 비록 스카이댄스와의 거래가 완벽하지는 않더라도, 이 거래를 통해 조만간 파라마운트의 내재 가치가 해제될 가능성이 있습니다.
개요 (Overview)
파라마운트는 영화 역사상 가장 전설적인 프랜차이즈 중 하나로, 대부(The Godfather), 타이타닉(Titanic), 그리고 개인적으로 좋아하는 포레스트 검프(Forrest Gump) 등 여러 히트를 보유한 미디어 거대 기업입니다. 회사는 TV 미디어, 소비자 직접 서비스(DTC), 그리고 영화제작의 세 부문으로 운영됩니다.
이 회사의 주요 특징 중 하나는 1985년 Sumner Redstone가 Viacom International의 주식을 인수하면서부터 시작된 레드스톤의 영향력입니다. 비록 가문 대표인 Sumner Redstone는 주주들에게 긍정적 영향을 미쳤지만, 그의 딸 Shari Redstone에 대해서는 그렇지 않다는 평가가 있습니다. 듀얼 클래스 주식 구조에서 발생할 수 있는 문제점을 보여주는 대표적인 사례라고 할 수 있습니다.
많은 독자들이 보았겠지만, 파라마운트는 긴 시간 동안 잊혀지기 쉬운 거래 기간을 거친 후 스카이댄스 미디어와 거래 계약을 체결했습니다. 이와 관련하여 투자자들이 갖게 될 두 가지 질문은 다음과 같습니다.
- 주당 15달러 거래 조건이 걸려있는 상황에서 지금 PARA 주식을 매수할 가치가 있는가?
- 거래 체결 후 주식을 보유해야 하는가? — 왜냐하면 파라마운트는 Ellison 가문과의 제휴를 통해 경쟁력이 강화될 수 있기 때문입니다.
사업 개요 (The Business)
앞서 언급했듯이, 파라마운트는 사업을 세 부문으로 나누어 운영합니다. 그 중 TV 미디어 부문은 전체 매출의 64%를 차지하는 가장 큰 비중을 보유하고 있으며, 이 부문에는 CBS, MTV, 코미디 센트럴, 니켈로디언, BET 등이 포함됩니다. 파라마운트가 2022년에 부문 회계를 변경하면서 이 부문의 하락폭을 정확하게 수치화하기는 어렵지만, 전통적 TV 자산의 쇠퇴는 쉽게 짐작할 수 있습니다. 예를 들어, 미국 성인의 평균 선형 TV 시청 시간은 2019년 하루 3시간 27분에서 2024년에는 2시간 46분으로 감소했습니다. 이로 인해 파라마운트는 이 부문에서 약 2,000명의 인력을 감축했습니다. 그렇다면 회사는 이러한 거시적 추세에 어떻게 대응했을까요? 바로 DTC(Direct-to-Consumer, 소비자 직접 서비스) 부문입니다.
DTC 부문은 유료 및 무료 스트리밍 서비스 포트폴리오로 구성되며, 주로 파라마운트+를 중심으로 하지만 BET+와 Pluto TV도 포함됩니다. 이 부문은 현재 회사의 성장 동력으로, 2022년 49억 달러에서 최근 12개월(LTM) 동안 74억 달러로 매출이 급증하였고, 매출 비중이 16%에서 28%로 상승했습니다. 또한 파라마운트+ 구독자는 2023년 9월 30일 기준 63.4백만 명에서 2024년 9월 30일 기준 71.9백만 명으로 증가했습니다. 다만, 4분기에는 구독자 성장률이 정체된 것으로 보이는 점은 쟁점이 될 수 있습니다. 수익성 측면에서는 최근 “돈을 잃지 않는” 전략 시대에 모든 비용을 감수하며 성장하려던 접근 방식이 쟁점이 되었는데, 파라마운트는 2024년 2분기와 3분기에 각각 2,600만 달러와 4,900만 달러의 순이익을 보고했으나, 콘텐츠 지출 증가로 인해 4분기에는 손실이 예상됩니다.
반면, 매출 비중은 가장 낮지만 영화제작(Filmed Entertainment) 부문은 회사에서 가장 화려하고 하이프로필한 부문으로, 언제나 '크라운 쥬얼(crown jewel)'로 여겨져 왔습니다. 이 부문의 실적은 개봉작에 따라 크게 변동되며, 흥행 여부에 따라 극장 수익이 크게 달라집니다. 예를 들어, _Sonic the Hedgehog 3_는 현재 4억 2천만 달러의 극장 수익을 기록하며 삼부작 중 최고 실적을 보이고 있으며(이 영화는 12월 20일에 개봉되어 4분기 실적에 완전히 반영되지는 않을 수 있음), _Gladiator 2_도 전 세계에서 4억 5천 9백만 달러의 실적을 보였습니다.
매출 측면에서 파라마운트는 2022년 이후 선형 TV에서 스트리밍으로의 전환을 시작하면서 정체 상태에 머물고 있습니다. 또한, 회사는 2022년에 11억 8천만 달러의 매출을 올린 Simon & Schuster를 매각했습니다. 앞서 언급했듯이, 성장의 주요 동력은 전통적 TV 미디어와는 다른 구조를 가진 DTC 부문에서 나오고 있으며, 광고보다 구독이 주요 매출원입니다. 향후 스트리밍 구독 서비스의 구독료 인상과 광고 지원형 티어 선택이 늘어나면서 광고 수익 역시 회복될 전망입니다.
미국 전체 스트리밍 시장에서 파라마운트는 약 9%의 점유율을 보유하고 있으며, 이는 전체 6위에 해당합니다.
평가 (Valuation)
다양한 평가 지표를 살펴보면, 파라마운트는 매우 저평가된 상태임이 분명합니다.
- 비GAAP 기준 TTM P/E는 6.08로, 섹터 중앙값보다 51.41% 낮습니다.
- PEG 배수도 0.14로 낮으며, 장부가치 대비 0.41배에 거래되고 있습니다.
이 외에도 탐색할 만한 매력적인 지표들이 많습니다.
한편, GAAP 기준 EPS가 -8.3달러로 나타난 것은 회사가 케이블 TV 네트워크에 대해 60억 달러 규모의 자산 감액 조치를 실시했기 때문입니다. 이는 현재 미디어 자산을 보다 정확하게 반영하기 위한 조치였습니다. 자유현금흐름(FCF) 생성 측면에서는, 파라마운트는 2020년 이후 어려움을 겪으며 19억 달러의 FCF를 기록한 이후, 2022년에는 -1억 3,900만 달러로 마이너스로 전환되기도 했지만, 이후 회복세를 보이며 최근 12개월 동안 7억 6,200만 달러의 FCF를 기록하였습니다. 이는 낮은 자본 지출(CapEx)과 훌륭한 슈퍼볼 중계 효과 덕분으로 분석됩니다.
자산 측면에서 60억 달러 규모의 매각을 고려하면, 파라마운트는 현금, 지식재산(IP), 텔레비전 네트워크, 제작 스튜디오 등 총 460억 달러 상당의 자산을 보유하고 있습니다. 이는 시가총액 73.5억 달러에 불과한 회사에 비해 거대한 자산 기반입니다. 단, 현금 및 현금성 자산만으로도 24억 달러(시가총액의 약 33%)에 달합니다. 그러나 파라마운트는 157억 달러에 달하는 부채 문제도 안고 있습니다. 향후 2년 동안 파라마운트는 약 5억 5,700만 달러의 부채 상환액이 예상되지만, 스카이댄스 거래가 성사될 경우 미디어 회사의 재자본화 계획에 따라 이 문제는 크게 해소될 전망입니다.
동종 업체와 비교할 때, 파라마운트는 모든 평가 지표에서 할인된 가격에 거래되고 있으며, 스카이댄스와의 거래가 이러한 할인 효과를 더욱 극대화할 수 있을 것입니다. 워너 브라더스 디스커버리(WBD)와 유사한 문제를 안고 있음에도 불구하고, 파라마운트는 WBD의 P/E의 약 1/3 수준으로 평가되고 있다는 점은 놀라운 사실입니다. PEG 배수 또한 파라마운트는 1 미만(0.14)인 유일한 기업으로 나타납니다.
미디어 업계에서 파라마운트는 내재적으로 저평가된 유일한 기업으로 보이며, 앞으로의 성장 전망도 밝습니다. 물론 넷플릭스는 스트리밍 분야의 절대 강자이지만, 현재 가격에서는 미디어 환경이 악화될 경우 하방 보호 효과가 크지 않습니다. 지금 파라마운트에 투자하는 것은, 가용 주식의 절반에 대해 거래 조건이 마련된 현 시점에서 좋은 상승 여력을 제공하며, 회사가 장부가치까지 회복할 잠재력도 내포하고 있습니다.
거래 내용 (The Deal)
우선, 스카이댄스와의 거래에서 B 클래스 주식 50%에 대해 주당 15달러, 그리고 A 클래스 주식은 주당 23달러에 매입할 수 있다는 조건은 매우 매력적인 조건입니다. 거래 및 현재 지배 구조에 관한 감정은 이미 분석가들이 훌륭하게 다루었기에 여기서는 추가 설명을 생략합니다. 전체적으로 스카이댄스 컨소시엄은 신설 법인에 60억 달러의 자본 기여를 할 예정이며, 이 중 45억 달러는 기존 주주에 대한 현금 지급을 위한 것입니다.
스카이댄스가 다소 과대평가되어 있는 측면이 있음에도 불구하고, 이번 거래는 Shari Redstone 아래에 묶여 있던 파라마운트 자산의 가치를 해제하는 데 긍정적인 역할을 할 수 있습니다. 더불어, 스카이댄스는 우수한 콘텐츠 제작 역량, 강력한 영화 및 TV 프로젝트 파이프라인, 그리고 스트리밍 플랫폼과의 성공적인 파트너십 경험을 보유하고 있어, 파라마운트가 디즈니(DIS)나 넷플릭스(NFLX)와 같은 대형 경쟁사와 경쟁하는 데 큰 도움이 될 것입니다. 저는 이번 거래가 파라마운트가 자사가 받아야 할 평가 수준으로 회복되는 촉매제 역할을 할 수 있다고 봅니다.
더 자세한 거래 수학적 분석에 대해서는 Curonian Research의 심도 있는 분석 기사를 참고할 것을 권장합니다.
결론 (Conclusion)
할인된 평가와 스카이댄스 촉매 효과의 조합을 바탕으로, 저는 파라마운트를 매수(Buy)로 평가합니다. 저는 약 12달러 수준에서 축적한 주식 중 일부를 주당 15달러에 현금화할 수 있는 가능성을 기대하며, 나머지는 계속 보유할 생각입니다.
다만, 몇 가지 위험 요소도 존재합니다.
- 첫째, 스카이댄스와의 거래가 단순히 성사되지 않을 수 있습니다. 예를 들어, 미국 하원 중국특별위원회 공화당 위원장 John Moolenaar는 텐센트 홀딩스가 스카이댄스에 일정 지분을 보유하고 있다는 이유로 이번 합병에 대한 재검토가 필요하다고 언급했습니다.
- 둘째, 파라마운트는 CBS와의 소송 문제를 트럼프와 합의하여 해결하려는 등 거래 위험을 줄이려 하고 있습니다.
- 만약 거래가 무산된다면, 주가는 다른 인수자가 나타날 때까지 계속 정체될 가능성이 큽니다.
- 또한, 코드커팅 및 선형 TV 부문의 지속적인 하락 가속화 역시 위험 요소입니다. 그러나 저는 이러한 부문 하락은 이미 주가에 충분히 반영되어 있다고 판단합니다.
이상으로, 파라마운트 글로벌이 TV 미디어, DTC, 그리고 영화제작 세 부문에서 운영되며, 전통적인 TV 부문은 하락세이나 DTC 부문이 강력한 성장세를 보이고 있다는 점, 그리고 평가 지표 상 파라마운트가 저평가되어 있으면서도 스카이댄스 거래를 통해 자산 가치 해제 및 경쟁력 강화 촉매가 될 가능성이 있다는 점을 종합하여, 저는 파라마운트를 매수(Buy) 추천합니다.
물론, 거래 불확실성과 시장 전반의 변화에 따른 위험 요소도 존재함을 유념해야 합니다.
