DAC 좋은 상태의 배, 하지만 승선할 가치가 있을까요? 아직임
요약
이 글은 Danaos Corporation과 해양 운송 산업에 대한 제 최초 커버리지를 제공합니다.
DAC는 컨테이너선과 건식 벌크 선박을 운영하며, 수익의 주된 원천은 선박을 용선 계약 방식으로 임대하는 데 있습니다.
회사는 강력한 재무 성과, 함대 확장, 그리고 주주 환원 정책을 보여주고 있으나, 동시에 밸류에이션은 다소 과대평가된 감이 있으며 업계 고유의 위험 요인도 존재합니다.
(사진: 컨테이너선)
— Thierry Dosogne
노트 개요
본 노트는 Danaos Corporation (NYSE:DAC)에 대한 제 최초 커버리지이자, 확장하면 해양 운송 산업 전반에 관한 내용입니다.
저는 일반적으로 매수 관점의 시장 기조를 가지고 있으며, 주식 매입에 집중합니다.
저의 스크리닝 기준과 간단한 트렌드 분석을 통해 표면적으로 DAC가 잠재적 매수 후보임을 확인하였으나,
수 시간에 걸쳐 전사적 자료(transcripts), 재무제표, 투자자 관계(IR) 자료 및 경제 데이터를 면밀히 검토하고,
세 개의 재무제표(손익계산서, 대차대조표, 현금흐름표) 모델을 구축하는 데 소요한 시간을 고려할 때,
결국 이 주식을 매수하겠다는 확신은 생기지 않았습니다.
그럼에도 불구하고, 이 과정을 통해 업계와 DAC의 핵심 동력을 이해하는 여러 가지 교훈을 얻었으며,
더 나은 매수 진입점을 기다리자는 전략적 판단을 내릴 수 있게 되었습니다.
비즈니스 개요 (Business Overview)
DAC는 건식 벌크 및 컨테이너선의 소유자로서 운영됩니다.
회사는 현대 앰비션(Hyundai Ambition)과 현대 스피드(Hyundai Speed)와 같이 세계에서 가장 대형의 선박 중 일부를 보유하고 있습니다.
이들의 주요 수익원은, 제조업체나 원자재 관련 산업 등 단단한 상품(hard goods) 생산업체들을 대상으로
비즈니스 관련 활동에 선박을 활용하기 위한 용선 계약에서 발생합니다.
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현대 앰비션 (Hyundai Ambition)
(Vessel Finder 제공 이미지 – "Hyundai Ambition (AMBITION)") -
현대 스피드 (Hyundai Speed)
(Vessel Finder 제공 이미지 – "Hyundai Speed (SPEED)")
DAC는 최신식의 대용량 컨테이너선을 대규모로 보유하고 있습니다.
회사는 직접 선박을 운영하지 않고, 대신 이를 용선하여 운송회사(liner companies)에 임대함으로써 안정적인 수입을 창출합니다.
DAC는 컨테이너 해운 시장에 깊이 관여하고 있으며, 전체 함대 중 상당 부분이 컨테이너선으로 구성되어 있습니다.
회사는 주문된 모든 선박에 대해 다년간 용선 계약을 확보하였고, 상당한 규모의 계약 수익 백로그(backlog)를 보유하고 있습니다.
주요 사업 부문은 두 가지로 구분되는데, 하나는 위 이미지와 유사한 컨테이너선 부문이고,
또 다른 하나는 원자재(commodity)를 운송하는 건식 벌크 선박 부문입니다.
중요하게 기억해야 할 점은, 컨테이너선은 당분간 DAC의 주력 사업(“bread and butter”)으로 남을 것이라는 점입니다.
DAC는 건식 벌크 시장에 비교적 최근에 진입하였는데, Eagle Bulk에 대한 지분 인수와 함께
자체 Capesize 벌크 선박 구매를 통해 이 부문을 다각도로 확장하는 전략을 펼치고 있습니다.
관련 거시경제 테마 (Relevant Macro Themes)
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글로벌 무역 성장(Global Trade Growth):
DAC는 전반적인 글로벌 무역의 건전성에 의존합니다.
국제 무역량이 증가하면 운송 용량에 대한 수요가 증가하여 DAC의 용선료 상승으로 이어질 수 있습니다.
특히, 선박 건조에 걸리는 긴 리드 타임으로 인해 공급 측면은 예측이 용이한 반면, 수요 측면은 예측하기가 훨씬 어렵습니다.(글로벌 무역 – IMF 제공 이미지)
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연료 가격(Fuel Prices):
연료 비용은 해운회사에게 매우 큰 비용 부담입니다.
특히 2022년 중반에 겪은 급등과 같이 연료 가격의 변동은 Danaos의 수익성에 영향을 미칠 수 있습니다.
최근 추세는 코로나 이전 수준에 비해 상대적으로 가격 안정성을 보이고 있습니다.(선박 연료 가격 인플레이션 – FRED 제공 이미지)
DAC의 차별점 (What Separates DAC From The Rest?)
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수익성 (Profitability):
DAC의 마진은 명목상으로 매우 인상적입니다.
특히, 동종 업계의 경쟁사들과 비교할 때, 운영(EBIT) 마진 면에서 오직 GSL(Global Ship Lease)만이 근접합니다.
이는 경영진이 자본을 신중하게 배분하는 접근 방식 덕분으로 평가됩니다.
관련 표는 Seeking Alpha에서 확인할 수 있습니다.(DAC 수익성 비교 – Seeking Alpha 제공)
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성장 (Growth):
앞서 언급했듯이, DAC의 경영진은 건식 벌크 해운 분야로의 확장을 결정했습니다.
이 부문으로의 신중한 확장에 대한 낙관론은 경영진이 주주와 자본에 대한 책임감 및 신중한 태도를 보여주는 것으로 평가할 수 있습니다.
DAC의 1분기 2024 실적 발표 전화에서 경영진은, 연료 가격에 민감한 이 분야에서 수익성에 영향을 줄 수 있는 불확실성이 일부 존재한다고 언급하였습니다.“우리는 확실히 건식 벌크 부문에 머물 것입니다. 회사 내에 또 다른 축(leg)을 마련하고자 합니다. 다만 건식 벌크 부문은 비용에 매우 민감한 섹터입니다. 만약 지금 매우 비싼 신조선에 투자하게 된다면, 상환 방법을 정확히 예측하기 어렵습니다. 예를 들어, 오늘날 Capesize 선박의 연료 소비량은 느린 운항(slow steaming) 시 약 30톤/일 정도인데, 이는 물론 중요하지만, 중형 컨테이너선이 소비하는 70~80톤과는 비교가 되지 않습니다. 따라서 컨테이너선은 연료 및 탄소 비용에 훨씬 더 민감합니다.”
— Evangelos Chatzis, CFO -
함대 규모 및 용량 (Fleet Size and Capacity):
DAC는 호주, 아시아, 유럽, 미국 등 주요 지역에서 운영되며,
이와 같은 광범위한 지리적 범위는 글로벌 무역 흐름을 활용하고 수익원을 다각화하는 데 도움을 줍니다.
매출 및 수익 프로필 (Revenue and Earnings Profile)
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지난 10년간 매출 성장률은 연평균 약 6%의 CAGR을 기록하며 비교적 건강한 성장을 보였습니다.
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마진은 과거에 다소 변동성이 있었는데, 2017년에 한 번 하락했고 2021년에 한 번 급등했습니다.
두 해를 평활화(smoothing)하면, 마진은 대략 40~50% 범위에서 다소 안정적인 모습을 보입니다.(DAC 매출 프로필 – DAC 재무제표를 기반으로 작성한 자료)
(DAC 영업이익 및 마진 프로필 – DAC 재무제표를 기반으로 작성한 자료)
1분기 2024 실적 발표 전화 주요 내용 (1Q24 Earnings Call Highlights)
- DAC는 2024년 1분기에 조정 기준 주당순이익(Adjusted EPS) 7.15달러, 또는 조정 순이익 1억 4000만 달러를 보고했습니다.
- 이는 전년 1분기의 조정 EPS 7.14달러(또는 1억 4530만 달러)와 거의 동일한 수치입니다.
- 2024년 1분기 동안 컨테이너 시장은 강세를 보였으며, 용선료와 박스 용선료 모두 모멘텀을 얻었습니다.
- 회사는 계약된 수익 백로그에 약 4억 2300만 달러를 추가하여 총 백로그를 25억 달러로 확대한 상태이며, 평균 용선 기간은 2.9년입니다.
- 모든 신조선 주문은 다년간 용선 계약으로 확보되어 있으며, 일부 기존 선박의 용선 계약도 연장되었습니다.
재무제표 – 주목할 만한 항목 (Financial Statements - Notable Items)
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재무 성과:
DAC는 전년 동기 대비 순이익이 크게 증가했으며, 이는 높은 용선료와 함대에 신규 선박 추가 덕분입니다.
매출 역시 크게 증가하였습니다.
DAC의 수익 흐름은 향후 기간에도 예측 가능성이 높다는 점이 인상적입니다.
위의 실적 섹션에서 언급했듯이, 경영진은 용량 추가와 계약 백로그에 대해 매우 투명하게 공개하고 있어
향후 전망 예측이 상대적으로 용이합니다(비록 구체적인 미래 지침은 부족하지만). -
자유 현금 흐름(FCF) 프로필:
긍정적인 현금 흐름은 가치 투자자로서 필수적인 요소입니다.
DAC의 경우, 이는 특히 신생 기업이나 턴어라운드 상황에 있지 않은 회사에서 중요한 평가 기준이 됩니다.(DAC 자유 현금 흐름 – DAC IR 자료)
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함대 확장:
DAC는 향후 몇 년간 더 효율적인 용량을 온라인에 도입하기 위해 함대를 확장하고 있으며,
총 선박 수가 80척 정도까지 늘어날 것으로 예상됩니다(퇴역 일정에 따라 다름).
장기적으로, DAC 경영진은 “그린 연료” 선박 도입에 전력을 다할 계획입니다.
이와 관련한 가치 제안은 10년 후의 전망이므로, 당장의 밸류에이션에는 크게 반영하지 않지만 앞으로 주목할 필요가 있습니다. -
부채 관리:
회사는 기존 대출을 더 유리한 조건으로 재융자(refinancing)하는 등 부채 관리에 적극적입니다.
이 전략은 이자 비용을 줄이고 재무 유연성을 개선하는 데 목적이 있습니다.(DAC 부채 축소 – DAC IR 자료)
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주주 환원:
DAC는 배당금 지급 및 자사주 매입 프로그램을 통해 주주에게 가치를 돌려주는 데 계속 집중하고 있습니다.
이는 회사의 강한 현금 흐름과 주주 가치 증대에 대한 의지를 반영합니다.
배당 및 주식 수 고려사항 (Dividends & Share Count Considerations)
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배당 측면에서 DAC는 꾸준한 분기 배당을 지급해 왔으며, 최근 몇 년간 배당금도 증가하였습니다.
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과거 10년 동안 배당금을 지급하지 않았던 기간이 있었으나, 이는 향후 배당이 중단될 위험을 높이는 요소이기도 합니다.
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그러나 DAC는 분기별 자유 현금 흐름 창출 실적이 우수하기 때문에, 당장 배당 삭감이나 중단의 심각한 위험은 보이지 않습니다.
(DAC 배당 – DAC 재무제표를 기반으로 작성한 자료)
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일반적으로 주식 수가 증가하는 기업은 기피하는 경향이 있지만, DAC의 경우에는
경영진이 부채를 줄이기 위해 자본 구조를 재조정한 결과라는 점에서 미묘한 차이가 있습니다. -
지난 10년 동안 희석 후 발행 주식 수는 약 8백만 주에서 2천만 주로 약 2.5배 증가하였으나,
동시에 부채 대비 자본 비율은 크게 하락했습니다. -
이는 COVID 초기 시절에 적절히 시행되어 몇 년 전보다 5% 이상 높은 이자율 부담에서 벗어날 수 있었던 행운도 작용했습니다.
(DAC 주식 수 – DAC 재무제표를 기반으로 작성한 자료)
밸류에이션 (Valuation)
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제 혼합 밸류에이션(blended valuation)에 따르면, DAC의 주당 가치는 약 57달러로 평가됩니다.
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이는 1년 선행 수익 및 자유 현금 흐름을 기반으로 한 추정치입니다.
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만약 순수하게 수익 기준으로 평가한다면, 현재 거래 수준에 더 근접하겠지만
여전히 DAC가 다소 고평가되어 있음을 시사합니다. -
경영진은 제가 지금까지 읽은 바에 따르면 어떤 구체적인 미래 지침도 제공하지 않고 있어,
향후 매출과 마진을 어떻게 예측할지에 대해 다소 불투명한 상황입니다. -
현재 저는 아주 낮은 매출 성장률을 반영하고 있으며, 마진은 그대로 유지될 것으로 가정하고 있습니다.
(DAC 밸류에이션 – 작성자 산출)
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내 추정치와 애널리스트 컨센서스 비교:
제 FY 2024 매출 및 EPS 추정치는 애널리스트들의 컨센서스보다 높으며,
FY 2025는 훨씬 더 낙관적인 전망을 보이고 있습니다.
그럼에도 불구하고, 매도 측의 컨센서스 평가는 ‘매수(Buy)’로 나타나고 있으며,
저는 이번 초기 평가에서는 ‘보합(Hold)’ 등급을 부여하고 있습니다.
이것은 미래에 대한 구체적인 지침이 없다는 점을 감안한 제 가정이며,
최근 분기의 결과와 약간의 수정치를 반영할 것입니다.
다만, DAC는 과거에도 컨센서스 추정을 초과하는 성과를 보여왔기에 경영진에 일정 부분 신용을 주고 있습니다.(DAC 추정치 – 작성자 vs. 애널리스트 컨센서스 비교 자료)
(DAC EPS 서프라이즈 – Seeking Alpha 제공 자료)
촉매 요인 및 위험 요소 (Catalysts / Risks)
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강화되는 컨테이너 시장:
2024년 1분기 동안 컨테이너 시장은 계속해서 강세를 보였으며,
용선료와 박스 용선료 모두 모멘텀을 얻고 있습니다. -
확보된 용선 계약:
DAC는 주문된 모든 선박에 대해 다년간 용선 계약을 확보했으며,
일부 기존 선박의 용선 계약도 연장하여 계약 수익 백로그에 약 4억 2300만 달러를 추가하였습니다. -
메탄올 사용 가능 신조선:
DAC의 모든 신조선 주문은 메탄올 사용이 가능한(methanol-ready) 상태로 제작되어,
향후 일부 함대를 친환경 연료 사용으로 전환할 수 있도록 미래를 대비하고 있습니다. -
건식 벌크 함대 확장:
앞서 언급했듯이, DAC는 건식 벌크 시장 진출을 추진 중이며,
이는 향후 매출 다각화 및 증대를 견인할 수 있습니다. -
무역 장벽:
여러 국가에서 부과하는 관세 및 무역 제한 조치와 같은 무역 장애가
장기적으로 무역 수축을 초래할 위험이 DAC의 시장 전망에 큰 영향을 줄 수 있습니다. -
그린 메탄올의 가용성:
메탄올 사용 가능 신조선에 중요한 그린 메탄올의 가용성은
2030년 이전에는 확보되기 어려울 것으로 예상되며, 이는 DAC의 용선 계약 기간에 영향을 미칠 수 있습니다. -
높은 이자율 및 자본 비용:
높은 이자율과 자본 비용은 신규, 고가의 건식 벌크 신조선 투자를 정당화하기 어렵게 만듭니다.
결론 (Conclusion)
DAC는 초기 투자 대상으로서 유망해 보였으나,
재무제표와 시장 역학에 대한 심층 분석 결과 보다 복잡한 그림이 드러났습니다.
회사는 매출, 순이익 및 건강한 마진 측면에서 강력한 재무 성과를 자랑하며,
부채 축소와 주주 환원(배당금 지급 및 자사주 매입) 정책을 통해 긍정적인 평가를 받고 있습니다.
또한, 친환경 메탄올 사용 가능 선박에 대한 투자 등 함대 확장을 위한 전략적 움직임은
향후 성장 가능성을 높여줍니다.
그럼에도 불구하고, 현재 밸류에이션은 다소 팽팽한 상태이며,
구체적인 미래 전망 지침의 부재는 불확실성을 가중시킵니다.
더욱이, 해운 산업은 무역 제한, 이자율 변동 등 외부 요인에 크게 좌우되기 때문에
수익성에 부정적인 영향을 미칠 위험이 존재합니다.
건식 벌크 시장 진출 역시 연료 가격에 대한 민감성과 불확실한 수익성 전망 등
내재된 위험을 동반합니다.
따라서 DAC는 재무적으로 매력적이고 성장 전략 측면에서 긍정적인 요소들을 갖추고 있음에도 불구하고,
현재의 밸류에이션과 업계 전반의 도전 과제, 그리고 향후 전망에 대한 구체적인 정보 부족으로 인해
신중한 접근이 필요하다고 봅니다.
투자자들은 보다 유리한 매수 진입점을 기다리거나,
회사가 향후 궤도에 대해 보다 구체적인 지침을 제공할 때까지 관망하는 것이 바람직할 수 있습니다.
