DAC 드라이벌크 데뷔만이 매력적인 것은 아닙니다
Danaos Corporation(NYSE:DAC)은 2024년 2분기 실적을 발표한 지 약 2주 전에, 조정 기준 주당순이익(Adjusted EPS)에서는 13센트의 미달을 기록했으나 매출에서는 840만 달러 초과 달성하는 결과를 보였습니다. 우연히도 실적 발표일은 광범위한 시장 하락이 있었던 날이었는데, DAC는 실적 발표 전까지 4% 상승하며 반등하는 모습을 보였으나, 시장 압박으로 인해 주가는 다시 약 79달러 부근에서 바닥을 찍은 후, 이후 2주간 82달러 이상으로 회복했습니다. 흥미로운 점은 DAC가 최근 4분기 연속으로 애널리스트 EPS 예상치를 하회했음에도 불구하고, 투자자들이 DAC 주식을 Q3 2023에서 Q2 2024 사이에 30% 상승시키는 데 성공했다는 점입니다.
제 견해는 혼재되어 있으며, 본 분석에서 여러 요인을 언급한 결과 현재는 “Hold(보유)”에 가까운 입장이지만, 여러 요인들로 인해 저는 현재 시점에서는 경계선상의 “Buy(매수)” 등급을 부여하고자 합니다. 다만, 제게 남은 우려점은 시장이 회사의 성과를 여러 측면에서 충분히 평가하지 않고 있다는 점입니다. 한편으로, DAC는 자본 집약적인 산업 내에서 강력한 재무상태표와 회복력 있는 운영 모델, 우수한 수익 가시성 및 장부가치, 매출, 수익 대비 매우 매력적인 밸류에이션 수준을 갖춘 강력한 실적주임에도 불구하고, 다른 한편으로는 강력한 현금 흐름, 유형자산 장부가치, 여전히 높은 컨테이너선 가동률, 상대적으로 낮은 부채 비율 등 기본적 지표들을 고려하면 훨씬 높은 가격에 거래되어야 하지만, 실제 주가가 그에 미치지 못하고 있습니다. 이러한 상황은 시장이 앞으로도 이러한 낮은 수준의 밸류에이션을 계속 유지할 가능성을 내포하며, 성과가 강하게 유지된다 하더라도 단기간 내에 높은 밸류에이션 배수로 재평가되기 어려울 것으로 보입니다. 따라서 저는 이러한 이유로 경계선상의 매수(Buy) 추천을 내리는 것입니다.
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회사 개요
이 그리스 기업은 “최신식, 대형 컨테이너선의 독립 소유주 중 가장 큰 회사 중 하나”라고 자처하지만, 회사 웹사이트의 해당 문구에는 몇 가지 제한적 표현(qualifiers)이 포함되어 있습니다. 컨테이너선을 소유 및 용선하는 최상위 운송 업체들을 살펴보면, DAC가 상위 10위 안에 들지 않을 가능성이 큽니다. 그러나 DAC의 고객 명단에는 상위 운송 업체들이 두드러지게 등장합니다. 실제로 FY 2023 기준으로 6개의 고객이 전체 운영 수익의 68%를 차지하며, 그 중 CMA CGM이 가장 큰 비중을 차지하여 약 25%의 운영 수익을 기록했습니다.
현재(2024년 2분기 기준) DAC는 70척의 컨테이너선을 보유하고 있으며, 추가로 17척의 신조선 주문을 확보하고 있습니다. 이들 선박의 통합 TEU(20피트 등가 단위) 용량은 총 581,297 TEU에 달합니다. 또한 DAC는 건식 벌크 해운 분야에 진출하여, 총 1,760,861 DWT(데드웨이트 톤) 용량을 가진 10척의 선박을 인수하였습니다.
저는 이 같은 움직임을 경영진이 벌크 해운 부문에서의 공급 격차를 활용하기 위한 신중한 조치라고 판단합니다. 세계 최대의 건식 벌크 수입국인 중국은 이 부문 성장의 주요 원동력으로 작용합니다. 예를 들어, 2023년 중국의 석탄 기반 발전용량은 2% 증가하여 47.4GW에 그쳤으나, 같은 해 건설 중인 신규 발전 용량은 70.2GW에 달해 세계 다른 지역의 확장(3.7GW)을 훨씬 웃돌았습니다. 이러한 전력 안정 확보 필요성은 PRC(중화인민공화국) 정부의 주요 과제로, 이는 건식 벌크 부문의 전체 성장 촉매제 역할을 합니다. 추가로, 철광석 및 기타 원자재에 대한 수요는 전 세계적으로 강하게 유지되고 있습니다. DNV의 벌크 선박 부문 글로벌 비즈니스 디렉터 겸 부사장 Morten Løvstad는 다음과 같이 언급했습니다.
“글로벌 건식 벌크 시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 철광석에 대한 수요는 여전히 강합니다. 에너지 전환으로 인한 감소 전망에도 불구하고 두 번째 비중을 차지하는 석탄 수요도 강세를 유지하고 있으며, 곡물과 특히 대두 수요는 예외적으로 증가하고 있습니다. 이와 함께 흔히 ‘마이너 벌크(minor bulk)’라고 불리는 부문 역시 성장하고 있습니다.”
H1 2024 실적 및 시장 환경
지난 두 분기 동안 DAC는 매출을 4억 8,500만 달러에서 약 5억 달러로 약 1,500만 달러 증가시키며 성장시켰습니다. 다만, 적도의 붉은 바다(Red Sea) 상황 때문에 성장세는 다소 둔화되었습니다. 경영진은 Q2 실적 발표 전화에서 “홍해 지역의 상황은 여전히 어려운 상태”라고 확인했습니다.
경영진은 또한 파나마 운하(Panama Canal) 통과 상황은 Q2 동안 정상화되었다고 언급했지만, DAC는 여전히 상당한 비용 압박에 직면해 있습니다. 예를 들어, 총매출 대비 총이익률(총마진)은 Q2 2023 대비 Q2 2024에서 442 베이시스 포인트(bp) 축소되었습니다. 손익계산서 상에서는 이러한 축소가 영업 이익 단계에서 더욱 심화되어, Q2 2023에는 61.13%였던 영업 마진이 Q2 2024에는 53.95%로 700bp 이상 하락하였습니다. 다행히도, DAC는 이자 비용의 감소와 이자 수익의 증가 덕분에 순이익 마진은 Q2 2023의 60.88%에 비해 Q2 2024에서는 57.31%로 개선되었습니다.
최근 1년간 주요 무역로의 혼란에도 불구하고 이러한 성과 수치는 약하다고 보기는 어렵습니다. 오히려, 경영진이 불리한 거시경제 환경 속에서도 전략적인 자본 배분을 통해 이를 극복하고 있다는 점을 보여줍니다. 예를 들어, 경영진은 신규 선박 건조 및 선박 인수를 위해 Q2 2023의 약 3억 9천만 달러에서 Q2 2024에는 5억 4천 5백만 달러로 장기 부채를 증가시켰으며, 그 결과 2024년 6월 30일까지 신규로 인수한 건식 벌크 선박으로부터 3,600만 달러의 추가 영업 수익이 즉시 발생하는 효과를 얻었습니다.
이와 같은 현금 관리 방식은 투자자들이 선호하는 모습으로, 자사주 매입 및 배당금 지급 역시 우선시되고 있습니다. DAC는 2024 회계연도 전반기에 520만 달러 상당의 자사주를 매입했으며, 2023년 11월 이사회에서 추가로 2억 달러 규모의 자사주 매입 프로그램을 승인했습니다.
부채 측면에서도 DAC는 매우 보수적인 전략을 펼치고 있습니다. 총 자산이 40억 달러에 달하는 반면, 총 부채는 7억 70백만 달러에 불과합니다. 이로 인해 강력한 주주 자본(shareholder equity) 성장률을 기록하고 있으나, 안타깝게도 이러한 성과가 주가 상승으로 이어지지 않고 있습니다. 또 한 가지 주목할 만한 요소는 배당 수익률입니다. DAC는 10여 년간 배당 지급을 중단했으나, 2021년부터 정기 배당을 재개하여 지난 3년간 연평균 복합 성장률(CAGR)이 거의 50%에 달하지만, 배당 지급률은 12% 미만으로 유지되어 추가 배당 여력이 충분합니다.
이와 같이 신중한 자본 배분 정책은 DAC의 밸류에이션 배수에서도 명확하게 나타납니다.
심각한 저평가 (Serious Undervaluation)
자본 집약적인 산업의 경우, 보통 자산 기반 지표로 평가하게 됩니다. DAC의 경우, 선행 주가대장부가치(Price-to-Book) 비율이 0.46으로 나타나는데, 이는 주식이 DAC 자산 가치의 절반 이하로 거래되고 있음을 의미합니다. 또한, TTM(최근 12개월) 기준 수치는 약 0.49로 나타나, 시장이 회사의 자산 가치를 충분히 반영하지 못하고 있음을 시사합니다.
회사가 이러한 자산을 어떻게 관리하고 있는지에 대해 질문할 수 있으나, DAC의 ROA(자산수익률)는 건강한 15.5%를 기록하고 있으며, 이는 장기 중간값의 거의 두 배에 달합니다.
(YCharts 제공 차트)
또한, DAC는 주주 자본도 꾸준히 성장시켜 왔으며, ROCE(투하자본수익률)는 19%에 달합니다. 간단히 말해, 이 회사는 자본을 수익으로 전환하는 능력이 뛰어나며, 이는 최근 3분기 연속으로 어려운 거시 환경 속에서도 안정적인 영업 현금 흐름을 창출한 것으로 나타납니다.
거의 모든 밸류에이션 배수는 동일한 저평가 스토리를 전달합니다.
- 조정 EPS 대비 주가 비율은 업종 중위값보다 85% 낮고,
- 전방 EBITDA 대비 EV는 80% 할인된 수준이며,
- 전방 현금흐름 대비 주가 배수는 업종 중위값보다 85% 낮은 수준입니다.
왜 DAC가 현재 경계선상의 매수(Borderline Buy)인가
분석 결과는 기껏해야 “Hold(보유)” 등급을 시사하지만, 위에서 언급한 여러 요인들 때문에 저는 현재 시점에서 “Buy(매수)” 등급을 부여할 만하다고 봅니다. 특히, 제가 매우 긍정적으로 보는 한 가지 요소는 회사가 건식 벌크 선박 시장에 진입한 점입니다.
TradingView에서 볼 수 있듯이, 향후 5년간 강한 수요가 예상되는 이 부문은 높은 성장률을 기록할 것으로 보입니다. 몇 달 전에는 건식 벌크 선박이 공급 과잉에 이를 것이라는 우려가 있었으나, 주요 태평양 노선의 장기 용선료가 강한 상승 추세를 보이면서 이러한 우려는 다소 완화된 것으로 보입니다.
S&P Global의 자료에 따르면, 경영진은 2024년 2분기 전화에서 다음과 같이 언급했습니다.
“우리의 건식 벌크 부문에서 발생하는 수익은 꾸준히 증가하고 있으며, 앞으로도 수익 다각화와 스팟 시장 노출을 통한 추가 상승 여력을 기대하고 있습니다.”
따라서 전반적인 전망은 긍정적입니다. 다만, 시장이 DAC의 본질적인 가치를 인정하고 주가에 반영할지는 불확실합니다. 그럼에도 불구하고 저는 장기 투자 관점에서 이 회사가 견고한 투자 대상이라고 판단합니다. 아무것도 없더라도, 현재 약 4%의 수익률 자체만으로도 DAC에 투자할 만한 충분한 이유가 됩니다. 또한, 매출이 더 강하게 성장하고, 신규 선박 투자와 컨테이너 및 벌크 화물 부문 전반에 걸친 수요 증가가 실현되면, 이 스토리는 아직 전부 펼쳐지지 않은 것으로 보입니다.
결론
Danaos Corporation은 Q2 2024 실적에서 조정 기준 EPS에서는 13센트 미달을 기록했으나, 매출에서는 840만 달러 초과 달성하는 등 혼재된 결과를 보였습니다. 실적 발표 당일 시장 전체가 하락하는 가운데, DAC는 발표 전 4% 상승했으나 곧 79달러 부근으로 주가가 하락한 후 2주 만에 82달러 이상으로 회복했습니다. 최근 4분기 연속 EPS 예상치 하회에도 불구하고, Q3 2023부터 Q2 2024까지 주가는 30% 상승했습니다.
저의 논지는 혼재된 평가를 내포하고 있으며, “보합(Hold)”에 가까운 입장을 시사하지만, 여러 긍정적 요인들을 고려할 때 경계선상의 “매수(Buy)” 등급을 부여할 수 있다고 판단합니다. DAC는 강력한 현금 흐름, 견고한 유형자산, 높은 컨테이너선 가동률, 낮은 레버리지 등 기본적 지표들이 우수함에도 불구하고, 주가가 이러한 펀더멘털을 충분히 반영하지 못하고 있습니다. 이로 인해 단기간 내에는 높은 밸류에이션 배수로 재평가되기 어려울 것으로 보입니다.
회사는 “최신식, 대형 컨테이너선의 독립 소유주”로 자처하지만, 상위 운송사들과 비교할 때 DAC가 상위에 들지는 않습니다. FY 2023 기준으로 6개의 고객이 전체 운영 수익의 68%를 차지하며, 그 중 CMA CGM이 가장 큰 비중(약 25%)을 차지합니다. 현재 DAC는 70척의 컨테이너선과 17척의 신조선 주문을 보유하며 총 TEU 용량은 581,297 TEU에 달합니다. 추가로, DAC는 건식 벌크 해운 시장에도 진출하여 10척의 선박을 인수하였는데, 이는 총 1,760,861 DWT의 용량을 가지고 있습니다.
건식 벌크 부문은 중국의 강한 원자재 수요와 관련해 향후 성장 촉매제가 될 수 있습니다. 예를 들어, 중국의 석탄 발전용량과 신규 발전 용량의 비교에서 보듯, 중국은 전력 안보에 집중하고 있으며, 철광석 및 기타 원자재 수요 또한 전 세계적으로 강하게 유지되고 있습니다.
최근 두 분기 동안 DAC의 매출은 H1 2023의 4억 8,500만 달러에서 H1 2024에는 약 5억 달러로 약 1,500만 달러 증가했으나, 적도의 붉은 바다(Red Sea) 문제 등으로 인해 성장률은 다소 둔화되었습니다. 한편, 총매출 대비 총이익률은 전년 동기 대비 442bp 축소되었으며, 영업 마진은 61.13%에서 53.95%로 700bp 이상 하락했습니다. 그러나 이자 비용 감소와 이자 수익 증가로 인해 순이익 마진은 60.88%에서 57.31%로 유지되었습니다.
경영진은 신규 선박 건조 및 선박 인수를 위해 부채를 증가시키면서도, 동시에 신규 건식 벌크 선박을 통해 6개월 동안 3,600만 달러의 추가 영업 수익을 확보하는 등, 현금 관리에 뛰어난 모습을 보여주고 있습니다. 또한, 자사주 매입 및 배당 정책을 적극 추진하고 있으며, 2024 회계연도 전반기에 약 520만 달러 상당의 자사주 매입을 완료했고, 2023년 11월 이사회에서는 추가 2억 달러 규모의 자사주 매입 프로그램을 승인했습니다.
재무 구조 측면에서, DAC는 총 자산 40억 달러에 비해 총 부채가 7억 70백만 달러로 매우 보수적인 재무 정책을 유지하고 있습니다. 이로 인해 주주 자본이 크게 성장했음에도 불구하고, 주가는 여전히 기본 펀더멘털에 비해 저평가된 상태입니다. 실제로 DAC의 선행 주가대장부가치 비율은 0.46(또는 최근 12개월 기준 0.49)로 나타나, 회사 자산의 절반 이하로 거래되고 있습니다. ROA는 15.5%로 건강한 수준이며, ROCE는 19%에 달합니다. 또한, 조정 EPS 대비 주가, 전방 EBITDA 대비 EV, 전방 현금흐름 대비 주가 등 모든 주요 밸류에이션 배수는 업종 중위값 대비 80~85% 낮은 수준을 보여줍니다.
마지막으로, DAC의 건식 벌크 선박 진출은 장기적으로 매우 긍정적인 성장 모멘텀을 제공할 것으로 기대됩니다. 최근 몇 달 전에는 건식 벌크 선박 공급 과잉에 대한 우려가 있었으나, 주요 태평양 노선의 장기 용선료 상승 추세를 통해 이 우려가 완화되고 있음을 보여줍니다. 경영진은 Q2 2024 실적 발표 전화에서 건식 벌크 부문 수익이 꾸준히 증가하고 있으며, 이를 통해 수익 다각화와 스팟 시장에서의 추가 상승 여력을 기대한다고 밝혔습니다.
종합하면, DAC는 강력한 재무 성과, 견고한 운영 모델, 우수한 현금 흐름, 낮은 레버리지 및 매력적인 밸류에이션 등 여러 긍정적 요소에도 불구하고, 주가가 이러한 기본 펀더멘털을 완전히 반영하지 못하고 있는 상황입니다. 이로 인해 단기간 내에는 주가가 높은 평가 배수로 재평가되기 어려울 것으로 보입니다. 이러한 이유로 저는 현재 DAC를 경계선상의 매수(Borderline Buy)로 평가합니다.
만약 아무런 변화가 없다 하더라도, 현재 약 4%의 배당 수익률만으로도 DAC에 투자할 만한 이유가 있으며, 신규 선박 투자 및 컨테이너와 벌크 선적 부문 전반의 강한 수요에 힘입어 향후 매출이 더욱 성장할 것으로 기대됩니다.
투자자 여러분, 위 내용이 여러분의 투자 결정에 도움이 되길 바랍니다.
각종 위험 요인(운임률 변동, 무역 경색, 외부 경제 여건 변화 등)을 면밀히 고려한 후 신중한 판단을 하시기 바랍니다.
