HCC 낮은 운영 비용과 견고한 자본 배치가 특징입니다
## 요약
워리어 메트 콜은 철강 생산에 필수적인 야금탄 생산의 핵심 업체이며, 인도와 남미에 강력한 수출 시장을 보유하고 있습니다. 단기적인 시장 비관론에도 불구하고, HCC의 블루 크릭 프로젝트는 생산량을 크게 증대시켜 장기적인 주주 가치와 배당 성장을 위한 회사의 입지를 강화할 것입니다. HCC는 낮은 운영 비용과 높은 ROIC를 유지하며, 업계 평균을 상회하고 EV/EBITDA 및 P/B 비율을 기준으로 저평가되어 있어 매력적인 매수 기회입니다. 위험 요소에는 궁극적인 "그린 스틸"로의 전환과 잠재적인 블랙 스완 이벤트가 포함되지만, 이러한 요소는 HCC의 강력한 시장 지위에 대한 즉각적인 위협은 아닙니다. Monty Rakusen
간략한 투자 논거 설명
워리어 메트 콜(Warrior Met Coal, NYSE:HCC)은 석탄 생산 및 수출을 전문으로 하는 회사이며, 더 구체적으로는 철강 생산에 사용되는 비열 야금탄을 전문으로 합니다. 고객은 전 세계적으로 찾아볼 수 있으며, 주요 성장 시장은 인도와 남미입니다. 실제로 HCC가 생산하는 완제품의 거의 전부가 수출되며, 이는 역사적으로 상당히 높은 영업 마진을 의미했습니다. 저는 상품이 향후 몇 년 동안 강세를 보일 것이라고 보며, 그중 철강이 가장 흥미로운 분야 중 하나라고 생각한다는 글을 쓴 적이 있습니다. HCC는 철강에 대한 저의 투자 논리에 대한 일종의 "곡괭이와 삽" 투자입니다. HCC가 만드는 제품이 없다면 오늘날 우리가 가지고 있는 수준의 철강 생산은 불가능할 것입니다. 철강을 만드는 데 대체 불가능한 연료는 아니지만, 분명히 향후 수십 년 동안 사라지지는 않을 것입니다. 저는 여전히 HCC가 향후 10년 동안 매력적인 수익률을 가질 것이라고 보고 있으며, 최근의 부정적인 주가 움직임은 매우 잘 운영되는 사업체에 포지션을 개설할 가능성을 제시했습니다. HCC를 매수로 평가합니다.
HCC의 시장 지위 및 현재 시장 상황
HCC는 상품 주도형 회사이며, 현재 야금탄 가격이 회사의 잠재적 수익을 결정할 것입니다. HCC가 운영 비용을 얼마나 잘 관리하고 낮게 유지하는지가 결국 사업의 수익 잠재력을 결정할 것입니다. 요컨대, HCC는 단기-중기적으로 야금탄 가격의 영향을 받습니다. 장기적으로 HCC는 석탄 및 기타 상품이 거래되는 경향이 있는 사이클을 활용할 기회를 가지고 있습니다. 가격이 최고조에 달하는 동안 HCC는 현금 더미를 축적한 다음 사이클 전반에 걸쳐 이를 배치할 수 있습니다. 장기적으로 이는 매출이 꾸준한 속도로 성장할 수 있도록 보장할 것입니다.
철강은 전 세계에서 가장 큰 시장 중 하나로, 평가액이 1조 4,700억 달러에 달하며, 아마도 우리 사회를 확장하고 건설하는 데 가장 중요한 재료일 것입니다. 오래 지속되는 건물을 짓는 데 대체 불가능한 재료입니다. 세계 최대 소비국 중 일부는 중국과 인도입니다. 중국은 작년에 8억 6,900만 톤의 철강을 소비했으며, 이는 지난 20년간의 엄청난 수요 성장의 결과입니다. 인도는 철강 수요가 엄청나게 성장할 다음 시장입니다. 2013년부터 인도의 1인당 철강 소비량은 두 배로 증가하여 119kg에 이르렀습니다.
그린 스틸 프로젝트 파이프라인 (sei.org)
HCC가 만드는 코크스탄은 이 거대한 시장을 활성화하는 데 도움이 되며, 시장 규모와 전 세계적으로 존재하는 수요를 감안할 때 HCC가 향후 수십 년 동안 고객을 찾는 데 어려움을 겪지 않을 것이라고 안전하게 말할 수 있다고 생각합니다. 그렇다고 해서 회사가 압박을 받지 않을 것이라는 의미는 아닙니다. 주요 철강 제조업체 중 하나가 코크스탄의 필요성을 없앨 "그린 스틸"에 막대한 투자를 하고 있습니다. 이 프로젝트는 아직 초기 단계에 있으며, 이 방법의 실제 수익성을 평가하는 것은 아직 불가능하다는 점에 유의해야 합니다.
현재 코크스탄 상황을 요약하자면 다음과 같이 말할 수 있습니다. 제품은 결국 공기 중으로 배출물을 덜 배출하는 재료로 대체될 것입니다. 그러나 저는 시장이 이 변화가 완전히 현실화되는 시기를 과대평가했다고 생각합니다. 전 세계 모든 철강 공장이 코크스탄을 사용하지 않고 대신 "더 친환경적인 방법"을 사용하는 것을 25년이면 보장하기에 충분한 시간일까요? 저는 그렇게 생각하지 않습니다. 이 때문에 HCC와 같은 회사는 투자자들이 수익에 대한 중장기적 전망에 대해 비관적으로 생각하면서 가치 평가가 하락하는 것을 보았습니다.
사실은 HCC가 주주에게 계속해서 환원할 수 있는 좋은 위치에 있다는 것입니다. 거의 매년 10%씩 배당금을 늘려온 5년간의 실적과 둔화될 기미가 보이지 않는다는 점에서 투자자들은 투자가 수익을 낼 것이라고 확신합니다.
경영진 논평 및 전망
2024년 10월 30일, HCC는 최신 실적 보고서를 발표했습니다. 실적 발표 컨퍼런스 콜의 속기록을](https://www.google.com/search?q=https://www.google.com/url%3Fsa%3DE%26source%3Dgmail%26q%3Dhttps://seekingalpha.com/earnings/transcripts/2024/10/30/warrior-met-coal-hcc-q3-2024-earnings-call-transcript%26source%3Dgmail%26ust%3D1718106889246000%26usg%3DAOvVaw1J7m_RjL1Xl9x8_z76VqP9%26opi%3D89978449)%EC%9D%84) 읽어보면, 제 주의를 끈 몇 가지 논평이 있어 강조하고 싶습니다.
"글로벌 수요 약세와 고품질 제강용 석탄 가격이 3년 만에 최저치를 기록했음에도 불구하고 3분기 실적에 만족합니다."
"저희는 세계적인 수준의 블루 크릭 성장 프로젝트에서 최초의 개발 톤수를 예산 범위 내에서 정시에 생산하게 된 것을 기쁘게 생각합니다. 저희는 고품질 자산 기반, 매우 유연한 비용 구조, 뛰어난 성과를 내는 인력을 바탕으로 시장이 전환될 때 개선된 글로벌 철강 수요를 활용할 수 있는 좋은 위치에 있습니다."
이 논평은 CEO인 월터 셸러 3세(Walter Scheller, III)가 한 것으로, 저는 어려운 시장 환경에서도 회사가 얼마나 주도적으로 대처하고 있는지를 매우 잘 요약한다고 생각합니다. 블루 크릭이 본격적인 생산 모드에 들어가면 매출에 상당한 영향을 미칠 것이며, 2026년 말에 그 시점이 되면 야금탄에 대한 시장 심리와 수요가 오늘날보다 개선될 것이라고 생각합니다. 그 시점에 맞춰 이 프로젝트를 준비하는 것이 HCC 투자 논리에 매우 중요하다고 생각하며, 블루 크릭의 실적을 모니터링하는 것이 향후 12개월 동안 주가 방향에 상당한 영향을 미칠 가능성이 높습니다.
"블루 크릭은 미국에서 마지막 남은 미개발 프리미엄 고품질, 고휘발성 A 석탄 매장지 중 하나를 대표하며, 저희 석탄은 프리미엄 가격을 달성할 것으로 예상합니다. 장벽식 채탄 가동 시작 후 프리미엄 고휘발성 A 제강용 석탄의 연간 생산량 증가는 480만 단톤이 될 것으로 예상합니다."
5년 석탄 가격 (YChart)
저는 이것이 시장이 HCC에서 실현되기를 기다리고 있는 것이라고 생각합니다. 재무제표에 프리미엄 가격이 반영되는 것을 보는 것입니다. 불행히도, 저는 이것이 다음 분기나 그 이후에 올 것이라고 생각하지 않습니다. HCC는 블루 크릭에서 생산된 석탄의 대부분이 2025년 하반기에 판매될 것이라고 밝혔습니다. 그때까지 석탄 가격이](https://www.google.com/search?q=https://www.google.com/url%3Fsa%3DE%26source%3Dgmail%26q%3Dhttps://ycharts.com/indicators/australian_coking_coal_price%26source%3Dgmail%26ust%3D1718106889246000%26usg%3DAOvVaw2YV5xL4bQ9w34m_L1x0i1F%26opi%3D89978449)%EC%9D%B4) 급격히 상승하는 것은 현실적이지 않다고 생각합니다. 더 가능성이 높은 시나리오는 코크스탄을 포함한 상품 가격이 향후 몇 년 동안 꾸준히 상승할 것이라는 것입니다. 2026년 초가 되어서야 이러한 "프리미엄 가격"을 볼 수 있을 수도 있고, 그때쯤에는 주가 상승으로 인한 상당한 이익이 이미 발생했을 수 있으므로 HCC에 투자하기에는 너무 늦을 수도 있습니다.
블루 크릭 투자와 석탄의 미래
프로젝트 블루 크릭 (회사 자료)
블루 크릭은 HCC가 지금까지 한 투자 중 가장 큰 규모입니다. 지금까지 총 지출액은 6억 1,200만 달러입니다. NPV는 당초 약 10억 달러로](https://www.google.com/search?q=https://www.google.com/url%3Fsa%3DE%26source%3Dgmail%26q%3Dhttps://www.warriormetcoal.com/investors/blue-creek-project/%26source%3Dgmail%26ust%3D1718106889246000%26usg%3DAOvVaw2vG6l1E1m43H5_g74aZ-jD%26opi%3D89978449)%EB%A1%9C) 추정되었으며, 프로젝트의 손익분기점은 완전히 가동된 후 약 2.5년 후에 완료될 것입니다. HCC 자체는 이곳이 미국에서 마지막 석탄 매장지 중 하나이며, 최소한 고 CSR 제강용 석탄 매장지 중 하나라고 말합니다. 연간 가동률 생산량은 480만 단톤으로 예상됩니다. 블루 크릭의 장벽식 채탄은 2026년 2분기에 가동될 예정이며, 이때 프로젝트는 100% 가동 수준에 도달할 것입니다.
2023년에 HCC는 연간 760만 단톤의 생산량을 기록했으며, 이 중 100%를 수출했습니다. 2027년에는 1,280만 단톤에 이를 것으로 예상되며, 이는 불과 4년 만에 68% 증가한 수치입니다. 총 레버리지는 0.2에 불과합니다. 이는 이 프로젝트에 자금을 조달하는 데 사용된 자본 금액을 고려할 때 믿을 수 없을 정도로 인상적인 수치입니다. 이는 HCC가 과도하게 지출하지 않고 매우 보수적이라는 것을 보여줍니다.
현재 유의미한 부채 의무가 없고 2026년 2분기 이후에도 예상되는 부채 의무가 없기 때문에 자본이 자유로워질 것이며, 가치 평가가 계속 낮게 유지된다면 배당금 증가와 가능한 자사주 매입 프로그램에 사용될 것이라고 확신합니다. 이 모든 것을 가능하게 하는 것은 블루 크릭 광산과 낮은 운영 비용 및 가용 자본의 엄격한 사용이라는 HCC의 비즈니스 모델입니다.
HCC는 2022년 5월에 블루 크릭 광산 재가동을 발표했습니다](https://www.google.com/search?q=https://www.google.com/url%3Fsa%3DE%26source%3Dgmail%26q%3Dhttps://www.prnewswire.com/news-releases/warrior-met-coal-announces-restart-of-blue-creek-development-301551208.html%26source%3Dgmail%26ust%3D1718106889246000%26usg%3DAOvVaw2o6j3X3P_S2t_Y_K96_i1j%26opi%3D89978449)%ED%96%88%EC%8A%B5%EB%8B%88%EB%8B%A4). 블루 크릭에 대한 발표 자료에서 HCC는 광산으로 인해 주당 20.18달러의 추가 가치가 있을 것으로 추정했습니다](https://www.google.com/search?q=https://www.warriormetcoal.com/static-files/a943214a-c9f3-4a9d-9df9-bb5c42349107)%ED%96%88%EC%8A%B5%EB%8B%88%EB%8B%A4). 더 큰 숫자로 말하면, 이것이 제가 앞서 언급한 10억 달러 NPV입니다. 2022년 5월에 HCC의 주가는 30달러에서 32달러 사이였습니다. 언급된 주당 20.18달러를 추가하면 NPV는 하단에서 약 50.18달러였을 것입니다. 현재 우리는 이 가격보다 4.4% 높은 가격으로 거래되고 있습니다. 이것은 HCC가 과대평가되었다는 것을 의미할까요? 글쎄요, 아닙니다. HCC는 여전히 EV/EBITDA 측면에서 업계 중간값보다 39.69% 낮고, P/B 가치를 기준으로 19.75% 낮습니다.
블루 크릭 잠재력 (프로젝트 발표 자료)
HCC는 석탄 가격이 톤당 150달러 범위에 있을 것으로 가정하고 있으며, 이는 블루 크릭의 최종 NPV를 9억 8,700만 달러로 가져올 것입니다. 그러나 저는 향후 2~3년 동안 상품 가격이 전반적으로 상승할 것이라고 믿기 때문에 NPV가 상단에 도달할 것이라고 봅니다. 톤당 180달러에서 NPV는 4억 9,700만 달러 또는 60% 증가하는 반면, 석탄 가격은 20% 상승했을 뿐입니다. 이 프로젝트의 확장성은 엄청나며, 발명가들이 이를 염두에 두기를 바랍니다.
운영 비용 및 핵심 수익은 주목할 만함
5년 운영 비용 (작성자)
HCC에 대한 저의 매수 등급의 주요 요인 중 하나는 회사가 지난 5년 동안 유지해온 낮은 운영 비용입니다. 2019년에 운영 비용은 1억 3,400만 달러였으며, 그 대부분은 감가상각비에서 발생했습니다. HCC가 제조 회사인 것을 감안할 때 운영 비용이 거의 대부분 감가상각비로 구성되는 것은 정상입니다.
블루 크릭 발표 이후 HCC는 더 많은 사람을 고용해야 했으며, 현재 우선 순위 중 하나는 회사 직원 수를 계속 늘리는 것입니다. 이는 과거 12개월 동안 판매비, 일반관리비 및 관리비가 더 빠른 속도로 증가했음을 의미하며, 이는 예상되는 것입니다. TTM 운영 비용과 비교하면 2019년 이후 49.2% 증가한 것을 알 수 있습니다. 저는 운영 비용이 여전히 낮다고 말했습니다. 음, 자산이 2019년 13억 4,400만 달러에서 현재 25억 4,800만 달러로 거의 두 배로 증가한 것을 볼 때 운영 비용이 49.2% 증가한 것은 그다지 문제가 되지 않습니다.
5년 영업 마진 (작성자)
지난 5년간 영업 마진은 다음과 같습니다. 눈에 띄는 한 해는 2020년입니다. 전 세계 무역이 중단된 해입니다. HCC는 인도, 중국과 같은 국가에 대한 수출에 크게 의존하고 있기 때문에 올해는 회사에 특히 어려웠습니다. 그러나 마진은 빠르게 반등했으며 그 이후로 20% 이상을 유지했습니다.
역사적 ROIC (Seeking Alpha)
HCC는 저에게 자본을 배치하고 사업에 수익성이 있는지 확인하며 시장에서 입지를 더욱 강화하는 데 탁월한 회사였습니다. ROIC는 2022년에 30% 이상으로 정점을 찍었고 현재 TTM은 11.76%입니다. 이는 Seeking Alpha에서 회사에 수익성 등급 "A"를 부여합니다. HCC의 5년 평균은 15.37%이고, 업계 중간값은 현재 4.76%입니다. 이는 HCC가 현재 ROIC 측면에서 업계 평균보다 145% 이상 뛰어넘고 있음을 의미합니다. 이것은 HCC가 2021년과 2022년에 보았던 것과 같은 시장 최고조 기간 동안 수집할 수 있는 자본을 효과적으로 사용하는 방법을 얼마나 잘 관리해 왔는지 강력하게 보여줍니다.
저는 블루 크릭 투자가 장기적으로 ROIC를 더욱 높이는 데 도움이 될 것이며, 프로젝트가 수익 창출 측면에서 구체화되기 시작하는 2026년에 15% 이상으로 회복될 가능성이 있다고 예상합니다. 요컨대, HCC는 어려운 시장 환경 속에서도 꾸준히 높은 영업 마진을 유지해 왔습니다. 시장 최고조 사이클 동안 수집된 현금은 업계 평균을 뛰어넘는 ROIC로 잘 배치되었습니다. 이것들은 모두 제가 주식을 매수로 평가할 때 찾는 자질입니다.
동종 그룹 비교
저는 HCC가 업계 평균을 상회하는 것으로 보인다고 언급했지만, 이제는 Arch Resources Inc(ARCH) 및 CONSOL Energy Inc(CEIX)와 같은 더 가까운 동종 업체와 비교해 보고 싶습니다. ARCH는 야금탄 제품을 취급하고, CEIX는 역청탄을 취급합니다. 후자는 HCC와 약간 다를 수 있지만, 그럼에도 불구하고 더 넓은 석탄 시장 내에 있습니다.
가치 평가는 다음과 같습니다. FWD P/E 비 GAAP ARCH - 40 CEIX - 9.1 HCC - 9.8
ARCH는 수익 측면에서 최소한의 회복을 보이는 어려운 2025년을 보낼 것으로 예상됩니다. 2026년이 되면 완전히 회복될 것으로 예상되며](https://www.google.com/search?q=https://www.google.com/url%3Fsa%3DE%26source%3Dgmail%26q%3Dhttps://finance.yahoo.com/quote/ARCH/analyst-estimates%3Fguccounter%3D1%26guce_referrer%3DaHR0cHM6Ly93d3cuZ29vZ2xlLmNvbS8%26guce_referrer_sig%3DAOvVaw178xJ3nB0iL_3Y_3M576D5s447qEigD94vW8iB08kT7n7Q9r2gW3vO8i3q8Z4p6_gV7vK8j8W%26guccode%3Deayitem%26source%3Dgmail%26ust%3D1718106889246000%26usg%3DAOvVaw0R_mY_vT_tZ3m9wG7J92vN%26opi%3D89978449)%EB%90%98%EB%A9%B0), ARCH의 2026년 P/E는 6.85입니다. 비교를 위해 HCC의 P/E는 9.19입니다. 그러나 ARCH가 EPS 3.49달러에서 불과 12개월 만에 20.51달러로 가려면 상당한 비용 절감이 이루어져야 하고 석탄 가격이 급등해야 할 것입니다. 저는 그것을 믿지 않습니다. ARCH나 CEIX보다는 HCC를 선택하는 것이 더 현실적이고 안정적인 구매라고 생각합니다.
TTM P/B ARCH - 1.76 CEIX - 2.03 HCC - 1.31
P/B 지표에서 HCC가 동종 업체에 뒤처져 있다고 말할 수 있습니다. 저에게는 블루 크릭 투자를 고려할 때 이는 말이 되지 않습니다. 블루 크릭 투자는 HCC가 보유한 자산 가치에 상당한 촉진제가 되어야 하기 때문입니다. 아마도 시장은 프로젝트 전망에 대해 여전히 비관적인 것 같습니다. 제 생각에는 HCC가 적어도 1.6에서 적정 가치 또는 적정 P/B를 가지고 있다고 생각합니다. 1.6은 여전히 업계 중간값인 1.64보다 약간 낮습니다. 1.6에서 투자자의 상승 여력은 21.7%이며, 적정 주가는 63달러입니다(주당 장부 가치 39.89달러 x 1.6). 향후 12개월 동안 21.7%의 예상 상승 여력은 제가 보기에 매수 등급을 정당화하기에 충분합니다.
투자 논리에 대한 위험 요소
저는 HCC가 직면한 장기적인 위험 요소 중 일부인 "그린 스틸"로의 전환에 대해 간략히 다루었습니다. 이 전환은 특정 고객과 코크스탄 수요를 없애고 가격에 압력을 가하고 HCC의 매출액을 감소시킬 가능성이 있습니다. 그러나 저는 이 전환이 수십 년 후에야 완료될 것이라고 생각합니다. 사실, 모든 회사가 향후 수십 년 동안 직면할 도전 과제에 대해 그렇게 말할 수 있습니다. 아무도 미래를 예측할 수 없지만, HCC의 경우 결국 전환이 완료될 것이라는 것을 알고 있습니다.
두 번째 위험은 코로나19 팬데믹과 같은 블랙 스완 이벤트입니다. 이로 인해 매출액이 감소하고 회사가 현재 보유하고 있는 확고한 자산 기반이 부족했던 2016년 이후 처음으로 영업 이익이 마이너스로 전환되었습니다. HCC는 여전히 2020년 동안 비용을 충당하기 위해 부채를 발행할 필요가 없었습니다. 실제로 2020년과 2021년 사이에 장기 부채는 11.7% 감소했습니다.
결론
HCC는 지난 5년 동안 꾸준히 상승세를 이어왔으며, 주가는 149% 이상 상승했습니다. 2024년 11월 초에 정점을 찍었고, 현재는 정점 대비 23% 하락한 가격으로 거래되고 있습니다. 이러한 하락세는 HCC의 주요 시장인 철강에 대한 단기적인 수요 약세로 인해 발생했을 가능성이 높습니다. 회사는 철강 용융에 사용되는 용광로의 연료를 만들기 때문입니다. 저는 이것을 단기적인 비관론으로 봅니다. 장기적으로 볼 때 HCC는 강력한 주주 가치를 제공할 수 있는 매우 좋은 위치에 있다고 생각합니다. 블루 크릭 프로젝트는 연간 생산량을 거의 두 배인 1,280만 단톤으로 늘릴 것입니다. EV/EBITDA와 P/B 모두를 기준으로 볼 때 HCC는 견고한 영업 마진과 인상적인 ROIC를 가지고 있음에도 불구하고 업계 평균보다 상당한 할인을 받고 거래되고 있습니다. 저는 HCC가 저평가되어 있으며 장기 투자로서 강력한 경쟁자라고 생각합니다.
