SOC 세이블 오프쇼어, 첫 생산에 어려움을 겪을 수 있습니다

요약

세이블 오프쇼어(Sable Offshore)는 캘리포니아 시장에 자산을 보유한 통합 석유 회사로, 산타 이네즈 유전(Santa Ynez Field)과 라스 플로레스 캐년 가공 시설(Las Flores Canyon Processing Facility)을 포함합니다.

이 회사는 2014년 파이프라인 누출 사고로 인해 생산이 중단된 이후, 생산 재개에 대한 최종 승인을 얻기 위해 상당한 운영 및 정치적 위험에 직면해 있습니다.

만약 성공한다면, 이 회사는 상당한 상승 잠재력을 제공할 수 있습니다. 그러나 캘리포니아의 정치적 환경을 고려할 때, 경영진은 최초 원유 생산까지의 시간표를 과소평가하고 있다고 생각합니다.

 

세이블 오프쇼어(NYSE:SOC)는 캘리포니아 시장에 자산을 보유한 통합 석유 회사입니다. 이 회사는 2020년에 엑손모빌(ExxonMobil)로부터 산타 이네즈 유전, 라스 플로레스 캐년 열병합 및 가공 시설, 그리고 연결 파이프라인을 인수하여 2024년 7월부터 석유 및 천연가스 생산 및 가공을 시작할 계획입니다. 이 회사는 2014년에 폐쇄 및 유휴 상태가 된 자산을 다시 가동하는 과정에서 운영 및 정치적 위험이라는 상당한 변수를 안고 있습니다. 이러한 위험 요소로 인해 SOC 주식은 투기적 상태에 놓여 있으며, 자산 재가동과 관련된 새로운 진전 상황에 따라 주가의 상승 및 하락폭이 크게 달라질 수 있습니다. 최종 승인이 임박한 시점에서 직면한 심각한 정치적 위험을 고려하여, 저는 SOC 주식에 대해 매도(SELL) 의견과 주당 7.05달러의 목표 주가를 제시합니다. 이는 회사의 운영 현금 창출 전망에 대한 확률 기반 접근 방식을 사용하여 산출되었습니다.

세이블 오프쇼어 운영

세이블 오프쇼어는 최근 2024년 2월, 스팩(SPAC) 합병을 통해 플레임 어퀴지션 코퍼레이션(Flame Acquisition Corp.)에서 분사되어 공개 시장에 상장되었습니다. 세이블의 운영은 엑손모빌로부터 인수한 캘리포니아 산타바바라 카운티 해안에서 5~9마일 떨어진 해상 유전인 산타 이네즈 유전("SYU")의 인수를 기반으로 합니다. 이 프로젝트는 2014년 파이프라인 누출 사고로 인해 중단되었습니다.

기업 보고서

2020년 3월, 파이프라인 재가동에 대한 동의 명령이 확정되었으며, 인허가 절차가 진행 중이며, 2024년 7월 최초 생산을 목표로 하고 있습니다. 이 자산은 100개 이상의 추가 시추 및 스텝아웃(step-out) 기회를 가지고 있으며, 기존 유정에는 워크오버(workover) 및 전기 잠수 펌프(ESP)가 설치될 예정입니다. 뿐만 아니라, 이 회사는 파이프라인과 연결된 라스 플로레스 캐년 가공 시설도 소유하고 있어, 상류에서 하류까지 완벽하게 통합된 운영 시스템을 갖추고 있습니다. 석유 및 가스 자산 외에도, 이 회사의 전략에는 기존 인프라를 활용한 지하 탄소 저장(CCUS) 개발이 포함됩니다. 캘리포니아 해상 인프라의 역사적인 어려움을 감안할 때, CCUS 요소는 재가동 승인 절차를 진행하는 데 상당한 매력을 제공할 것이라고 생각합니다.

기업 보고서

플랫폼이 생산을 시작하면, 경영진은 초기 5년 동안 8%의 생산 감소율을 보이며 50년 이상의 자원 수명을 예상합니다. SYU는 원래 엑손에 의해 개발되었으며, 12개 이상의 연방 유전 임대 계약을 단일하고 효율적인 생산 프로젝트로 통합했습니다. 플랫폼 건설은 1976년에 시작되었으며, 혼도 플랫폼(Platform Hondo)에서 1981년에 최초 생산이 이루어졌습니다. 하모니 플랫폼(Platform Harmony)과 헤리티지 플랫폼(Platform Heritage)은 향후 확장을 위해 각각 전용 시추 장비를 갖추고 1994년에 가동되기 시작했습니다. SYU 개발에는 112개의 유정이 포함되어 있으며, 90개의 생산 유정, 12개의 주입 유정, 그리고 나머지 10개의 유휴 유정으로 구성됩니다. 이 프로젝트는 폐쇄되기 전인 2014년에 하루 29,000 배럴의 원유와 2,700만 입방 피트의 천연가스를 생산했습니다. 프로젝트의 최고 생산량은 1996년에 하루 10만 배럴에 달했으며, 이후 점진적으로 감소하여 하루 29,000 배럴까지 떨어졌습니다. 이 자산들의 총 생산량은 6억 7,100만 배럴에 달합니다. 경영진은 잔존하는 순 추정 매장량 5억 3,300만 배럴의 잠재력을 포함하여, 이 자산들이 유정 수명 기간 동안 10억 배럴을 생산할 수 있을 것으로 예상합니다.

세이블 오프쇼어 생산 계획

경영진은 운영 첫 해에 1,000만 배럴의 생산량을 예상하며, 이 중 85%가 원유가 될 것입니다.

기업 보고서

경영진은 최초 3년 동안 6,800만 달러의 자본 지출을 예상하며, 이 중 2,700만 달러는 ESP에, 500만 달러는 최초 3년 동안의 워크오버 프로그램에, 그리고 나머지 3,600만 달러는 생산 첫 해부터 시작되는 사이드트랙(sidetrack) 시추에 할당될 것입니다. 자산 재가동을 위한 시작 비용은 1억 9,700만 달러로 예상되며, 경영진은 2024년 3분기에 발생할 것으로 예상합니다. 최초 생산을 위한 운영 비용은 1억 9,700만 달러입니다. 2023년 12월 투자자 발표 자료에서 제시된 선물 가격인 배럴당 77.64달러와 MMBtu당 5.99달러를 기준으로, 경영진은 세이블 오프쇼어가 생산 첫 해에 6억 9,500만 달러의 매출과 4억 8,300만 달러의 EBITDA를 창출할 수 있을 것으로 예상합니다. 배럴당 70달러와 MMBtu당 4.50달러의 예측에서는 6억 1,500만 달러의 매출과 4억 400만 달러의 EBITDA를 예상하며, 이는 지속적인 생산을 위한 강력한 기준선입니다. 세이블은 캘리포니아 시장 내에서 생산 및 판매할 계획이라는 점에 주목해야 합니다. 세이블이 전체 상류, 중류, 하류 가공 과정을 모두 통제하기 때문에, 시장에 석유 및 천연가스를 생산 및 판매하는 비용을 상당 부분 통제할 수 있을 것입니다.

EIA

총 자산은 7억 1,200만 달러로 평가되며, 부채는 3억 7,300만 달러입니다. 이 회사는 2022년 주요 석유 및 가스 자산 손상 14억 400만 달러 이후, 2023 회계연도에 9,300만 달러의 순손실을 기록했습니다.

 

세이블 오프쇼어 경영진

세이블은 석유 및 가스 탐사 및 생산(E&P) 분야에서 풍부한 경험을 가진 짐 플로레스(Jim Flores) 회장 겸 CEO가 이끌고 있습니다. 플로레스 씨는 이전 프리포트 맥모란 석유 및 가스(Freeport-McMoRan Oil & Gas)의 CEO, 플레인스 익스플로레이션 앤 프로덕션 컴퍼니(Plains Exploration & Production Company)의 회장 겸 CEO, 플레인스 리소시즈(Plains Resources)의 회장 겸 CEO, 그리고 오션 에너지(Ocean Energy)의 사장, CEO, 회장을 역임했습니다.

세이블 오프쇼어 리스크

세이블 오프쇼어는 최초 생산을 앞두고 상당한 위험에 직면해 있습니다. 이 회사는 2020년 스팩 합병 과정의 결과로 4억 4천만 달러의 PIPE 자금 조달을 받았습니다. 회사의 S-1 보고서에는 다음과 같이 명시되어 있습니다.

생산 재개에 필요한 잔여 규제 승인과 진행 중인 건설 보수 작업의 시기를 고려할 때, 회사의 계속 기업으로서의 존속 능력에 대한 상당한 의구심이 존재합니다.

S-1 보고서

셰브론(Chevron)과 엑손(Exxon)을 포함하여 캘리포니아 시장에서 다른 석유 및 가스 회사들이 겪었던 어려움을 감안할 때, 세이블 오프쇼어가 통합된 석유 및 가스 생산 및 가공 시설을 가동하는 과정에서도 어려움이 있을 것으로 예상하는 것이 당연합니다. 역사적으로 2014년 파이프라인 누출 사고로 인해 인프라에 대한 부정적인 인식이 존재한다는 점을 고려할 때, 이 회사가 승인 절차의 마지막 단계를 진행하는 과정에서 상당한 역풍에 직면할 것으로 예상합니다. 만약 회사가 가동 시작 시점에 지연을 겪게 된다면, 제한된 자본 자원으로 현금을 소진하면서 지급 불능 문제가 발생할 수 있습니다. 단일하고 규제가 심한 지역에 자산 그룹이 집중되어 있다는 점을 감안할 때, SOC 투자를 고려하기 전에 이러한 위험을 신중하게 고려해야 합니다. 만약 회사가 운영에 대한 완전한 승인을 받더라도, 약 10년 동안 유휴 상태였던 자산을 다시 가동하는 데 상당한 어려움에 직면할 수 있다고 예상합니다. 엑손이 자산을 정기적으로 유지보수했음에도 불구하고, 장기간의 유휴 기간 이후 자산을 재가동하는 것은 경영진이 예상하는 것보다 더 큰 도전 과제가 될 수 있습니다. 이는 실망스러운 생산량으로 이어질 수 있으며, 시동 단계에서 생산 및 파이프라인 인프라 부식, 그리고 노후화된 석유 및 가스 가공 인프라로 인한 잠재적 문제점을 드러낼 수 있습니다. 이는 경영진이 2023년 12월 투자자 발표 자료에서 제시한 지속적인 생산 수준(run rate) 달성 시점을 더욱 지연시킬 수도 있습니다. 엑손의 인프라 유지보수 수준에 따라, 가동 시작 전에 해결해야 할 현재 배출 기준 미달 문제가 발생할 수도 있습니다.

 

세이블 오프쇼어 기업 가치 평가 및 주주 가치

기업 보고서

SOC 주식은 현재 회사의 첫 해 예상 지속 생산 수준(run rate) EBITDA 기준으로 3.91배 EV/EBITDA 배수로 거래되고 있습니다 (유가 배럴당 70달러 기준). 저는 SOC가 현재 수익을 창출하지 못하고 상당한 손실을 기록하고 있기 때문에 여전히 투기적 투자라고 생각합니다. 이 회사는 또한 캘리포니아에서 모든 운영과 판매를 진행할 계획이기 때문에, 자산 재배치에 있어 상당한 지역적 역풍에 직면해 있습니다. 저는 이 회사의 지급 능력에 대한 가장 큰 위험 요소가 정치적 위험이라고 생각합니다. 이 회사의 자산은 우호적이지 않은 환경으로 인해 10년 이상 전에 폐쇄되었기 때문입니다. 이러한 점을 염두에 두고, 저는 SOC 주식에 대해 매도(SELL) 의견과 주당 7.05달러의 목표 주가를 제시합니다.

이 회사는 프로젝트 재가동이 성공적으로 이루어질 경우 상당한 상승 잠재력을 제공하지만, 저는 경영진이 공개하는 것보다 극복해야 할 더 많은 어려움이 있을 것으로 예상합니다. 운영 지역과 10년 동안 유휴 상태였던 시설들을 고려할 때 그렇습니다. 세이블의 투기적인 위치를 감안할 때, 회사가 각 단계별 목표를 달성함에 따라 점진적인 상승세가 나타날 수 있습니다. 저는 SOC 주식이 운영에 대한 완전한 승인을 받고, 생산이 재개되며, 캘리포니아 시장에 석유 및 천연가스를 가공 및 판매하기 시작하면 상승 반응을 보일 것이라고 생각합니다. 시간표가 오른쪽으로 쏠릴(지연될) 수 있지만, 각 단계별 목표 달성은 투자자들의 관심을 불러일으키고 주가에 긍정적인 상승세를 제공할 수 있을 것이라고 생각합니다. 상승 잠재력에도 불구하고, 저는 주식을 보유하는 것이 일반 소매 투자자에게는 너무 위험하다고 생각합니다. 이 주식은 "소문에 사서 뉴스에 파는(buy the rumor, sell the news)" 전략에 매우 적합하며, 그 결과 상당한 주가 변동성을 야기할 수 있습니다.