SOC 편안함을 위한 너무 많은 불확실성

요약

세이블 오프쇼어 코퍼레이션(Sable Offshore Corp.) 주식은 1월 22일에 7.9% 급등했으며, 특별한 뉴스는 확인되지 않았습니다. 이 주식은 2024년 2월 이후 127.6% 상승했습니다. 회사는 상당한 상승 잠재력을 가지고 있지만 규제 문제와 불확실성에 직면해 있어 신중한 투자자를 위해 "보유(hold)" 등급을 매깁니다. 세이블 오프쇼어의 주요 자산은 엑손모빌로부터 인수한 산타 이네즈 유전이며, 6억 4,600만 배럴의 석유환산량(boe) 매장량을 보유하고 있지만 2015년 유출 사고 이후 휴면 상태입니다. 잠재적인 생산 계획에도 불구하고, 회사의 미래 경제성은 불확실하여 SOC 주식은 동종 업계 기업에 비해 투기적 투자입니다.

 

 

1월 22일은 세이블 오프쇼어 코퍼레이션(Sable Offshore Corp.)(NYSE:SOC) 주주들에게 흥미로운 날이었습니다. 회사 주식은 한때 10% 이상 급등했으며, 최종적으로 7.9% 상승 마감했습니다. 이는 제가 확인할 수 있는 특별한 뉴스 때문은 아니었습니다. 그러나 이는 이 사업에 새로운 것은 아닙니다. 연초 대비 주가는 23.4% 상승했습니다. 지난 한 달 동안 31.8% 상승했습니다. 그리고 주식 거래가 시작된 2024년 2월 이후 놀랍게도 127.6% 상승했습니다.

초기에 투자한 사람들에게는 분명히 환상적인 결과였습니다. 그러나 이것이 반드시 지금 이 시점에서 회사가 매수할 가치가 있다는 것을 의미하지는 않습니다. 운영이 정말 잘 진행된다면, 사업은 여전히 멋진 상승 잠재력을 가지고 있는 것처럼 보입니다. 반면에, 이 거래를 위험하게 만드는 엄청난 불확실성이 있습니다. 규제 문제와 씨름하는 것 외에도, 미래 성과에 대한 많은 불확실성이 있습니다. 제 경험상, 어떤 것에 도박을 걸고 돈을 잃는 것보다 더 신중하게 행동하고 상승세를 놓치는 것이 낫습니다. 이러한 이유로, 저는 회사를 "보유"로 평가하기로 결정했습니다. 그러나 높은 수준의 위험 감수성을 가진 사람들에게는 왜 주식이 매력적일 수 있는지 이해할 수 있습니다.

 

세이블 오프쇼어 살펴보기

운영 측면에서 세이블 오프쇼어는 제가 살펴본 기업 중 가장 흥미롭고 복잡한 회사 중 하나입니다. 회사의 전체 존재는 실제로 산타 이네즈 유닛(Santa Ynez Unit), 즉 SYU로 약칭되는 자산을 중심으로 전개됩니다. 이 기사를 읽고 있다면 이미 회사 운영에 대해 어느 정도 알고 있을 가능성이 높습니다. 하지만 혹시 모르실 분들을 위해 설명하자면, 2022년에 경영진이 레거시 세이블(Legacy Sable)이라고 부르는 전신 회사는 에너지 대기업인 엑손 모빌 코퍼레이션(Exxon Mobil Corporation)(XOM) 및 모빌 퍼시픽 파이프라인 컴퍼니(Mobil Pacific Pipeline Company)와 매매 계약을 체결했습니다. 이는 캘리포니아 해안 앞바다의 연방 해역에 위치한 산타 이네즈 유전의 자산을 해당 당사자들로부터 인수하기 위한 것이었습니다. 이 구매에는 특정 육상 처리 및 파이프라인 자산도 포함되었습니다.

 

작년 2월, 당시 아직 비공개 회사였던 이 회사는 합병을 통해 본질적으로 현재 이름으로 공개 거래 회사가 되었습니다. 앞서 언급한 거래의 결과로, 이 기업은 비공개 회사에서 캘리포니아 산타바바라 해안 앞바다의 연방 해역에 위치한 3개의 해상 플랫폼을 보유한 공개 거래 회사로 전환되었습니다. 이러한 자산에는 112개의 유정이 포함되며, 그 중 90개는 생산이 가능합니다. 전반적으로, 이러한 해상 자산은 약 76,000 에이커에 달하는 16개의 연방 임대로 구성됩니다. 압도적으로, 이 면적은 석유 생산에 집중되어 있습니다. 실제로, 경영진에 따르면, 모든 조건부 자원을 살펴보면 86%가 원유 형태입니다. 13%는 천연가스 형태이고, 나머지 1%는 천연가스 액체(NGL) 형태입니다.

 

육상 측면에서, 회사는 라스 플로레스 캐년(Las Flores Canyon)에 위치한 석유 및 천연가스 처리 시설을 자랑합니다. 이러한 육상 자산에는 가스 처리 공장, 석유 처리 공장, 열병합 발전소, 생물학적 수처리 자산, 약 540,000 배럴의 저장 용량을 갖춘 원유 저장 탱크가 포함됩니다. 여기에는 운송 터미널, 액화석유가스(LPG) 저장 및 하역 시설, 생산수 파이프라인이 포함됩니다. 이러한 자산은 회사가 관리하는 1,480 에이커의 지표 면적 중 135 에이커에 위치합니다. 이러한 시설은 회사가 100% 소유합니다.

이것이 상당한 수익과 현금 흐름을 창출하는 대규모 기업이라는 것을 의미한다고 생각할 수 있습니다. 그러나 이 경우에는 틀렸습니다. 사실은 2015년에 파이프라인이 파열되어 약 450,000 갤런의 원유가 바다로 유출된 이후 이러한 자산이 본질적으로 휴면 상태였다는 것입니다. 그러나 이것은 엄청난 자원이며, 경영진은 최대 6억 4,600만 배럴의 석유환산량(boe)의 석유, 천연가스 및 천연가스 액체(NGL)가 해저에 있다고 추정합니다. 회사가 제3자 제공업체로부터 받은 가장 최근의 PV-10 분석에 따르면, 현재 가치 기준으로 이러한 현금 흐름은 최대 100억 달러의 가치가 있을 수 있습니다.

 

여기에서 벌어들일 수 있는 막대한 금액을 감안하여, 경영진은 이러한 운영을 다시 가동하기 위해 연방 및 주 규제 기관을 준수하기 위해 끊임없이 노력해 왔습니다. 경영진은 특히 사업을 추진하기 위한 연방 승인을 받은 후 올해 생산을 시작할 계획이었습니다. 그러나 캘리포니아는 걸림돌이었습니다. 12월 17일, 캘리포니아 주 소방국(California State Fire Marshal)은 회사가 다시 가동하기 위해 절대적으로 필요했던 중요한 파이프라인 부식 제어 계획에 대한 면제를 승인했습니다. 이 면제는 회사가 현재 시행하고 있는 시스템이 현재 최소 안전 기준을 충족하지 못한다고 명시합니다. 그러나 회사에 큰 승리를 안겨주면서도, 앞으로 최소한의 보호 수준을 초과하기 위해 회사가 충족해야 할 63가지 조건이 열거되어 있음을 명시합니다.

최근 주가가 누린 상승세는 이와 같은 승리의 결과입니다. 그리고 상승세는 개빈 뉴섬(Gavin Newsom) 주지사를 포함한 캘리포니아 정치인들이 해상 시추를 계속 반대하고 있음에도 불구하고 발생했습니다. 올해 초, 바이든 대통령이 여전히 재임 중일 때, 뉴섬 주지사는 바이든 행정부가 태평양 연안을 해상 시추로부터 보호하기 위한 조치를 취한 것을 칭찬하는 성명을 발표하기도 했습니다. 그는 "캘리포니아에서는 새로운 해상 시추가 설 자리가 없다"고 재차 강조했습니다. 그러나 트럼프 대통령이 집권하면서 이 상황은 눈에 띄게 바뀌었습니다. 이미 트럼프는 미국 해역을 석유 시추에 개방했는데, 이는 6억 2,500만 에이커에 달하는 해상 석유 임대를 막으려는 바이든의 결정을 뒤집는 역할을 했습니다. 그리고 미국이 오늘날 역사상 그 어느 나라보다 많은 석유를 생산하고 있음에도 불구하고 에너지 비상사태를 시행하기로 한 그의 결정은 세이블 오프쇼어가 앞으로 더 많은 정치적 지원을 받을 수 있다는 신호로 간주됩니다. 연방 정부가 일부 캘리포니아 정치인들의 반대를 극복하기 위해 할 수 있는 일이 있는지는 불분명합니다. 그러나 사업이 자신들의 편으로 끌어들일 수 있는 것은 긍정적입니다.

 

앞으로, 세이블 오프쇼어가 생산을 성공적으로 시작할 수 있다고 하더라도, 미래가 어떻게 될지는 매우 불확실합니다. 위의 이미지에서 회사의 향후 몇 년간의 현재 개발 계획을 볼 수 있습니다. 올해 목표는 약 1억 3,500만 달러를 투자하여 하루 약 28,000 배럴의 석유환산량(boe) 생산을 시작하는 것입니다. 차트는 연도별 구체적인 수치를 제공하지 않습니다. 그러나 대략적으로 보면, 2026년이 약 2억 7,500만 달러의 투자를 통해 정점을 찍을 것으로 보입니다. 시간이 지남에 따라 생산량이 점진적으로 증가할 것입니다. 그러나 이러한 계획에 따르면, 회사는 결국 하루 50,000 배럴 이상의 석유환산량(boe) 생산량으로 성장해야 합니다.

 

불행히도, 모든 것이 마무리되었을 때 이러한 활동의 전반적인 경제성이 어떻게 될지 전혀 알 수 없습니다. 이것이 주주들에게 엄청난 불확실성을 야기하는 큰 부분입니다. 그러나 우리가 의존할 수 있는 범위는 있습니다. 목록은 주로 육상 석유 및 가스 탐사 및 생산 회사로 구성되어 있지만, 세이블 오프쇼어는 투자자 프레젠테이션에서 동종 그룹으로 간주하는 9개의 상장 기업을 자세히 설명했습니다. 위의 표에서, 저는 각 사업체의 가장 최근 분기에 끝나는 지난 12개월 동안의 영업 현금 흐름 마진과 EBITDA 마진을 모두 살펴보았습니다.

이 9개 회사의 평균 영업 현금 흐름 마진은 43.15%였으며, 평균 EBITDA 마진은 52.54%로 상당히 높았습니다. 그러나 이러한 기업들의 범위는 엄청났습니다. 영업 현금 흐름 마진의 경우, 최악의 기업은 W&T 오프쇼어(W&T Offshore, Inc.)(WTI)라는 순수 해상 기업이었습니다. 이 기업의 영업 현금 흐름 마진은 17.36%였습니다. 최고는 72.15%입니다. EBITDA 마진의 경우, 25.77%에서 72.66% 사이의 범위를 보고 있습니다. 이 분석의 목적을 위해, 저는 몇 가지 다른 시나리오를 살펴보겠습니다. 첫 번째 시나리오는 세이블 오프쇼어가 막 수익을 창출하기 시작하고 급속한 성장에 집중할 것이기 때문에 마진이 규모의 하단에 가까울 것이라고 가정합니다. 이것이 제가 "저가 시나리오"라고 부르는 것이며, 마진이 이 9개 기업 중 최저 수준과 일치한다고 가정합니다. 분석의 다른 부분에서는 이러한 기업의 평균에 도달할 것이라고 가정합니다.

 

위의 표에서, 제가 살펴보기로 결정한 저가 시나리오를 사용하여 회사의 예상 생산량, 수익, 영업 현금 흐름 및 EBITDA를 볼 수 있습니다. 이는 운영 첫 5년 동안의 각 연도의 회사의 묵시적 주가 대 영업 현금 흐름 배수와 해당 기간의 EV/EBITDA 배수를 보여줍니다. 이 경우, 주식은 제가 매우 매력적이라고 생각하는 배수로 거래되지 않습니다. 그러나 아래 표를 보면 상황이 바뀝니다. 9개 경쟁사의 평균을 사용하면, 상당히 낮은 거래 배수를 볼 수 있습니다.

 

그러나 유사한 회사와 비교하면, 우리는 다른 그림으로 끝납니다. 저는 사업의 평균 시나리오가 가치 평가 관점에서 매력적이라고 생각하지만, 에너지 산업, 특히 탐사 및 생산 시장의 기업들은 일반적으로 낮은 배수로 거래되는 것도 사실입니다. 아래 차트에서, 이러한 동종 기업 각각의 주가 대 영업 현금 흐름 배수와 EV/EBITDA 배수를 볼 수 있습니다. 세이블 오프쇼어의 첫 번째 전체 연도 예측을 고수하면, 불행히도 회사가 이러한 다른 기업보다 훨씬 비싸다는 것을 알 수 있습니다. 실제로, 회사가 이러한 다른 기업의 범위 내에 있게 되기까지는 2년 또는 3년이 걸릴 것입니다.

 

물론, 이 기회를 평가하는 다른 방법도 있습니다. 투자자 프레젠테이션에서, 세이블 오프쇼어는 낮은 수준의 매장량 추정치를 사용하여 주당 석유환산량(boe) 기준으로 사업의 기업 가치를 계산했습니다. 당시, 회사는 운영이 주당 석유환산량(boe) 18.66달러로 평가되는 반면, 동종 그룹은 주당 석유환산량(boe) 22.73달러로 평가된다고 계산했습니다. 저는 이러한 각 사업체의 가장 최근 재무 성과와 기업 가치가 어떻게 변했는지에 따라 수치를 다시 계산했습니다. 저는 오늘날 세이블 오프쇼어의 평균이 주당 석유환산량(boe) 22.32달러인 반면, 이 동종 그룹은 주당 석유환산량(boe) 21.48달러라는 결과를 얻었습니다.

그러나 아래 표에서 보듯이, 이러한 회사들의 범위는 엄청납니다. 가장 낮은 수준은 5.19달러이고, 가장 높은 수준은 43.84달러입니다. 대신 ESP 설치 추정치를 포함하여 세이블 오프쇼어에 대한 낮은 수준의 추정치에 의존하면, 회사의 주가가 주당 석유환산량(boe) 16.58달러 감소하는 결과를 얻을 수 있습니다. 그러나 미래가 어떻게 될지 알 수 없고 제대로 알 수 없기 때문에 여기서도 많은 불확실성으로 끝납니다.

 

결론

솔직히, 일부 투자 기회는 흥미롭지만 불확실성으로 가득 차 있습니다. 이로 인해 공정 가치가 어디에 있는지에 대한 좋은 시각을 갖기가 어렵습니다. 이러한 경우, 우리가 할 수 있는 최선은 합리적인 범위를 제공하고 그에 따라 계획하는 것입니다. 제 생각에는, 적어도 이러한 경우에 "매수" 등급을 받을 만한 가치가 있는 회사는 가장 보수적인 경우에도 매력적인 가격으로 책정된 회사일 것입니다. 그것은 우리가 세이블 오프쇼어 코퍼레이션에서 가지고 있는 것이 아닙니다. 이러한 이유로, 저는 회사를 투기적인 "보유" 등급으로 평가하는 것이 적절하다고 생각합니다.