AMR 강력한 상승 잠재력을 가진 다운사이클의 고수익 베팅

요약

미국에 기반을 둔 야금탄 회사인 알파 메탈로지컬 리소시스(Alpha Metallurgical Resources)는 인내심 있는 가치 투자자에게 매력적인 가치 투자 기회를 제공합니다. 회사의 견고한 펀더멘털과 야금탄 시장에서의 전략적 입지는 장기적인 성장 잠재력을 뒷받침합니다. AMR의 탄탄한 재무 건전성과 절제된 자본 배분은 가치 투자로서의 매력을 높입니다. 투자자들은 장기적으로 상당한 수익을 제공할 잠재력을 가진 AMR을 고려해야 합니다. Monty Rakusen

미국에 위치한 야금탄 회사인 알파 메탈로지컬 리소시스(NYSE:AMR)는 인내심 있는 가치 투자자에게 매력적인 가치 투자 기회를 제시합니다. 이 주식은 지난 2월 사상 최고치인 452달러에서 50% 하락했으며, 이 글을 쓰는 시점 기준으로 주당 226.54달러에 거래되고 있습니다. AMR은 훌륭하게 운영되는 사업체로서, 뛰어난 경영진, 실질적인 책임을 공유하는 이사회, 풍부한 야금탄 매장량, 그리고 생산 및 물류 역량에서 다양한 선택지를 보유하고 있습니다.

본질 가치가 348.44달러인 사업체를 시장은 깊은 할인율로 제시하고 있습니다.

해상 운송 야금탄 지수는 코로나19 팬데믹 이후 최고치에서 하락했으며, 세계 최대 철강 생산업체인 중국 바오우(China Baowu)는 철강 산업에 혹독한 겨울이 닥칠 것이라고 경고했습니다. 초강대국 간의 지정학적 긴장과 탈세계화/니어쇼어링은 중국 철강 생산에 영향을 미칠 것입니다. 현재의 환경은 야금탄 및 철강 시장에 불확실성을 가져왔지만, 저는 이것이 기회로 가득 찬 시기라고 생각합니다.

야금탄이란 무엇인가?

차이점을 모르시는 분들을 위해 설명하자면, 야금탄 또는 메탄탄은 고로 산소 용광로(BOF)에서 철강 생산에 사용됩니다. 메탄탄은 연료 공급원이자 환원제로 사용되기 때문에 BOF는 용강(철강의 전구체)을 대규모로 생산하는 비용 효율적인 방법이며, 세계철강협회(World Steel Association)의 데이터에 따르면 전 세계 철강 생산량의 71.1%를 차지했습니다.

[세계철강협회](해당 링크)

야금탄은 발전소 및 발전기에서 증기를 생산하고 터빈을 돌려 발전을 하는 데 사용되는 열탄과는 매우 다릅니다.

역사와 사업 모델

알파 메탈로지컬 리소시스는 미국에 위치한 순수 야금탄 회사입니다. AMR은 알파 내추럴 리소시스(Alpha Natural Resources)의 파생 회사로, 당시 철강 수요 둔화로 인해 4년 연속 손실을 기록한 후 2015년에 파산했습니다.

구 알파가 파산했을 때, 콘투라(Contura)와 알파 내추럴이라는 두 개의 법인으로 분할되었습니다. "양질의" 야금 광산(그리고 일부 열탄 광산)의 대부분은 콘투라에 흡수되었습니다. 일련의 자산 매각과 합병을 통해 콘투라는 오늘날 우리가 알고 있는 AMR이 되었으며, 2021년 2월 1일에 공식적으로 알파 메탈로지컬 리소시스로 사명을 변경했습니다. 새로운 이름은 기존 뿌리에 대한 경의를 표하면서 오늘날 운영하는 새로운 순수 야금 중심 사업 모델에 발맞추기 위해 고안되었습니다.

AMR의 본사는 테네시에 있으며, 21개의 광산은 미국 동부 애팔래치아 탄광층, 특히 웨스트버지니아와 버지니아에 위치해 있습니다.

[AMR의 2분기 보충 자료 패키지](해당 링크)

위에서 볼 수 있듯이 AMR의 광산은 지하 광산과 노천 광산의 조합으로, 3억 1,600만 톤 이상의 판매 가능 매장량을 보유하고 있습니다. AMR은 석탄을 채굴하기 위해 세 가지 주요 방법을 사용합니다. 노천 광산의 전통적인 굴착기/발굴(지면의 큰 구덩이), 갱외 채굴(노천 광산), 그리고 지하 채굴을 위한 방과 기둥 기술을 사용한 연속 채굴입니다.

AMR은 또한 9개의 선광장을 보유하고 있으며, 이 선광장은 본질적으로 AMR 운영의 중심 허브입니다. 기본적으로 AMR 광산의 석탄은 이 선광장으로 트럭이나 철도를 통해 보내지며, 여기서 석탄은 세척되고 때로는 고객 사양을 충족하기 위해 구매한 더 높은 품질의 석탄과 혼합됩니다.

국내 야금탄 고객은 일반적으로 전체 계약 기간 동안 고정 가격으로 1년 계약을 체결합니다. 장기 계약은 일반적으로 후속 계약 연도마다 가격 재협상을 거칩니다.

수출 판매는 일반적으로 연간, 분기별 또는 현물 화물 기준으로 이루어집니다. 연간 및 분기별 계약은 일반적으로 시장 연동 가격 책정 방식을 가지고 있으며, 시장 상황에 따라 매월 가격이 변동됩니다. 1년 이상의 기간을 가진 수출 계약은 일반적으로 후속 계약 연도마다 가격 조건 재협상을 거칩니다.

2023년 수익의 25%를 차지한 국내 고객은 석탄을 구매하고 가공 시설에서 자체 시설까지의 운송 비용을 부담합니다. 수출 판매는 철도를 통해 항구로 운송되어 석탄 바지선에 선적됩니다. 석탄이 선적되면 해상 운송은 고객이 책임지지만, AMR은 항구까지의 철도 및 운송 비용을 책임집니다.

AMR은 버지니아 주 뉴포트 뉴스에 있는 석탄 저장 및 하역 시설인 DTA의 65%를 소유하고 있습니다 (경쟁사인 아치 리소시스(ARCH)가 나머지 35%를 소유). 항만 시설을 통해 AMR은 운송 예정인 석탄을 보관할 수 있습니다. AMR 석탄의 71%는 국제 시장으로 향하며, 인도 시장은 지난 5년간 AMR 수출 판매의 37%를 차지했습니다.

모든 석탄 광부와 마찬가지로 AMR의 목표는 비용을 통제하고 품질에 맞는 최고 가격을 받아 석탄을 최대한 효율적으로 생산하는 것입니다.

코로나19 재개방 이후 야금탄 지수가 급등했을 때, 경영진은 잉여현금흐름(FCF)을 사용하여 부채를 상환하는 데 집중한 다음 대규모 자사주 매입 프로그램을 시작했습니다. 2021 회계연도 말부터 2023 회계연도 말까지 AMR은 유통 주식의 30% 이상을 재매입하는 동시에 배당금을 지급했습니다. 이 대규모 주주 환원 프로그램은 S&P 대비 주주들에게 상당한 보상을 제공했습니다.

[Seeking Alpha](해당 링크)

AMR의 규모와 바퀴살 모델은 야금 시장이 강세일 때 매우 성공적이지만, 야금 시장이 반전될 때는 다른 기업보다 더 큰 타격을 입습니다.

왜 하락했는가?

모든 국제 원자재 사업과 마찬가지로 AMR은 가격을 설정할 수 없습니다. 가격은 거래자, 석탄 품질, 판매 방식, 그리고 어느 정도는 물량에 따라 결정됩니다. 그러나 가격의 주요 동인은 철강 수요이며, 이는 글로벌 해상 야금탄 지수에 영향을 미칩니다. 세계철강협회에 따르면 철강 수요의 가장 좋은 성장 시장은 인도와 동남아시아입니다. 중국은 세계 생산량의 50% 이상을 차지하는 압도적인 철강 최대 생산국입니다.

[세계철강협회](해당 링크)

아래에서 볼 수 있듯이 [TheCoalTrader.com](해당 링크)의 데이터는 2014년 이후 아시아 야금탄 지수를 시각적으로 잘 보여줍니다. 제가 대서양 지수가 아닌 아시아 지수를 보여드리는 이유는 AMR 수출 판매의 대부분이 인도와 동남아시아로 향하며, 이 지역들은 아시아 지수에서 가격을 얻기 때문입니다.

[The Coal Trader](해당 링크)

보시다시피, 야금탄 가격은 세계 재개방 기간인 2021년부터 2022년까지 급등했으며, 2021년 말에 급격한 하락세가 있었습니다. 2022년 2월 러시아가 우크라이나를 침공하자 가격이 또 다시 급등하는 것을 볼 수 있습니다. 오늘날에 이르러서는 지수가 2016년 고점 바로 아래에서 바닥을 찾으려고 하는 잠재적인 시도를 볼 수 있습니다.

보수적으로 말하자면, 저는 호주 저휘발성 PCI 지수를 통해 AMR이 석탄에 대해 얼마를 청구할 수 있는지에 대한 아이디어를 얻습니다. AMR 경영진은 강세 시장에서는 제품을 지수 대비 프리미엄 가격으로 판매할 수 있고, 약세 시장에서는 지수 대비 할인된 가격으로 판매한다고 밝혔습니다.

저는 현재 지수 가격이 중국 바오우 CEO의 "중국 철강 산업이 혹독한 겨울을 맞이할 것"이라는 경고와 함께 침체된 철강 수요 시장을 반영한다고 생각합니다. 이것은 견고기(어깨 시즌)라고 알려진 연중 낮은 야금탄 시장 활동 시기에 시장을 놀라게 했습니다.

지수의 하락은 AMR의 재무 성과 하락과 직접적인 관련이 있습니다.

[Seeking Alpha](해당 링크)

위의 Seeking Alpha 데이터에서 볼 수 있듯이 2023년에 수익은 15% 이상 감소했으며, 영업 이익은 46%나 급감했습니다. AMR이 사업의 특성상 고정비용에 대한 레버리지 효과를 잃었기 때문에 영업 이익은 수익보다 훨씬 더 많이 감소했습니다. AMR은 연료, 노동, 기계 부품 및 기계, 환경 비용, 그리고 DTA 항만 시설에서 발생하는 모든 비용의 65%를 지불해야 합니다. AMR은 미국에서 가장 다각화된 광산업체이기 때문에 AMR이 광산을 휴업하면 이러한 휴업 비용은 미국 내 다른 어떤 광산업체보다 더 큽니다.

다음은 10-K 보고서의 핵심 성과 지표(KPI)입니다. AMR의 야금탄 판매 단가는 2022 회계연도에서 2023 회계연도까지 225.45달러에서 179.40달러로 하락한 것을 알 수 있습니다. 또한 비GAAP 석탄 판매 원가/톤이 증가하는 것을 볼 수 있는데, 이는 고정 자산의 레버리지 효과를 잃었음을 보여줍니다.

[저자 및 AMR 10-K 보고서](해당 링크)

야금 시장의 일시적인 불확실성으로 인해 경영진은 자본 보존과 유동성에 집중할 것이라고 발표했습니다. 그들은 배당금을 없애고 자사주 매입 프로그램을 중단했으며, 이 약세 순환이 끝났다고 확신할 때까지 유지할 것입니다. 장기적인 생존 가능성에는 현명하지만, 월스트리트 참여자에게는 나쁜 소식입니다.

부정적인 재무 성과 외에도 경영진은 지난 실적 발표에서 야금 시장의 부정적인 성과가 단기적으로 지속될 가능성이 높다고 밝혔습니다.

왜 강세인가? 밸류에이션 및 장기적인 순풍

[Seeking Alpha](해당 링크)

AMR은 거의 모든 전통적인 밸류에이션 지표를 살펴보면 상당히 저평가되어 있으며, Seeking Alpha의 밸류에이션 등급은 거의 모든 항목에서 A 등급을 보여주고 있습니다. 이는 AMR이 본질적으로 불필요한 존재로 취급되어 "섹터 대비 % 차이" 열에서 엄청난 격차를 보이기 때문입니다. 이것은 좋은 빠른 개요이지만, 투자자들에게 Seeking Alpha 플랫폼에서 주요 석탄 회사들의 비교를 설정하여 더 나은 이해를 얻을 것을 권장합니다. 말하자면, 더 정확한 비교입니다. 비교에서 얻은 몇 가지 데이터를 아래에 게시했습니다.

[Seeking Alpha](해당 링크)

[Seeking Alpha](해당 링크)

[Seeking Alpha](해당 링크)

AMR 내부자들은 회사 지분의 11% 이상을 소유하고 있으며, 현재 시가총액은 28억 9,800만 달러입니다. 위로 스크롤하여 AMR이 2022 회계연도에 창출한 영업 이익(OI)을 다시 살펴보시기 바랍니다. 15억 달러였습니다! 이제 여러분이 "그것은 코로나19의 채찍 효과와 러시아 침공으로 인한 일시적인 특이치였고, 야금 시장에 독특한 시기를 제공했습니다."라고 말씀하시는 것을 듣고 있습니다. 저는 부분적으로 동의합니다.

그러나 노동과 같은 끈적끈적한 분야의 인플레이션, 오늘날의 중앙은행 경기 부양, 전 세계적으로 석탄 광산에 대한 투자 감소(공급 제한), 그리고 철강에 대한 장기적인 수요가 변함없이 지속되는 상황에서 야금탄 가격은 소규모 광산업체들이 생산 수준이 손실을 보는 상황 때문에 문을 닫을 수밖에 없기 전에 장기간 150달러 이하로 떨어질 가능성은 낮습니다. 저는 경기 상승기에 AMR이 다시 한번 최소 10억 달러의 영업 이익을 달성해도 놀라지 않을 것입니다.

저는 AMR에 대한 투자를 이렇게 봅니다. 만약 제가 앞으로 5~10년 안에 10억 달러 이하로 구매할 수 있는 회사에서 10억 달러의 영업 이익(단 1년 만에)을 받게 될 것이라는 것을 안다면, 저는 트럭에 가득 실을 것입니다.

그러나 지나치게 단순화하지 않기 위해 저는 AMR에 대한 DCF(현금흐름 할인) 분석도 수행했습니다.

저는 AMR의 정상화된 주당 순이익(EPS)을 20.39달러로 보수적으로 추정합니다. 이는 지난 2년을 기준으로 보수적인 수치이지만, 상품 시장에서 AMR이 겪을 불가피한 하락세도 고려한 것입니다. 저는 AMR의 현실적인 10년 성장률을 15%로 보고 있으며, 합리적인 엑시트 멀티플은 10으로 보고 있습니다.

저는 엑시트 멀티플 10배가 정당화된다고 생각하는 두 가지 이유가 있습니다.

첫째, AMR은 야금탄 최대 생산 업체로서 야금 시장 강세 기간 동안 규모의 경제 이점을 가지고 있습니다. 저는 이러한 규모가 AMR을 경쟁사 대비 프리미엄 멀티플을 갖도록 이끈다고 생각합니다.

둘째, AMR 경영진은 시장 상승기에 막대한 잉여현금흐름(FCF)을 창출할 때 무엇을 할 것인지에 대한 의도를 보여주었는데, 그들은 투자자들에게 막대한 보상을 돌려줍니다. AMR은 규모가 큰 설비 용량을 가지고 있어 가동률을 높이거나 낮출 수 있기 때문에 대규모 광산 확장에 투자할 필요가 없습니다. 막대한 잉여현금흐름(FCF)이 창출되면 필연적으로 투자자들에게 다시 돌아가기 때문에 저는 이것이 10배 프리미엄 멀티플을 정당화한다고 생각합니다.

이 두 가지 요인 외에도 장기 부채가 없는 요새와 같은 대차 대조표는 직접적인 경쟁사 평균 대비 멀티플 프리미엄을 정당화합니다. 또한, 이 선도 멀티플 10배는 위에 표시된 섹터 중간값인 FWRD 비GAAP 멀티플 16.5배보다 40% 낮다는 점도 지적하고 싶습니다.

저는 할인율 9%를 사용하고 데이터를 입력한 후 본질 가치 348.44달러를 도출했습니다.

현재 주가 226.54달러에서 이것은 이 글을 쓰는 시점 기준으로 주식 거래 가격 대비 53%의 상승 여력을 나타냅니다. 이것이 AMR이 투자자들에게 제시하는 딥 밸류 제안입니다.

장기적인 순풍

저는 AMR이 향후 10년간 평균 15%의 수익 성장을 달성할 수 있다고 믿습니다. AMR에는 몇 가지 구조적인 순풍이 있기 때문입니다.

첫째, AMR은 중국에 야금탄을 판매하지 않고 인도에 판매하는데, 인도 정부는 경제 발전을 돕기 위해 대규모 BOF 생산을 성장시키려는 계획을 가지고 있습니다. 경영진은 인도의 성장 전망을 강조하며, 저는 인도가 향후 수십 년 안에 선진국 대열에 합류할 수 있을 것이라고 믿습니다. 이것은 AMR에 매우 강세 요인입니다. 인도는 필요한 품질의 야금탄을 내부적으로 생산할 수 없으므로 해상 야금 시장에 의존해야 할 것입니다.

[AMR 2024년 2분기 보충 자료](해당 링크)

둘째, 서구 세계의 친환경 계획은 석탄에 대한 투자 감소를 의미하지만, 철강에 대한 수요는 꾸준합니다. 시간이 지남에 따라 이것은 야금탄 가격 상승으로 이어질 것입니다. 다시 말하지만, 야금탄 가격이 약세 광산업체들이 손실을 보면서 문을 닫기 시작하기 전에 영원히 낮게 유지될 수는 없습니다. 이 자기 강화 순환은 공급을 제거하고(가격 지지) 옛 속담처럼 원자재는 상승하는 경향이 있습니다.

[AMR 2024년 2분기 보충 자료 패키지](해당 링크)

셋째, AMR은 요새와 같은 대차 대조표를 가지고 있으며, 경영진은 이 약세 시장에서 자본 보존과 유동성을 우선시하고 있습니다. 경영진과 일부 이사회 구성원은 2015년에 기업을 파산시킨 요인을 이해하고 있습니다. 시장 최고점에서 통합 후 과도한 레버리지 사용이 그들을 몰락시킨 것입니다. Seeking Alpha의 비교 탭에서 볼 수 있듯이, 저는 모든 석탄 광산업체가 당시 시기를 기억하고 있으며 대부분이 마이너스 순부채 포지션으로 잘 준비되어 있다고 생각합니다. AMR의 부채비율은 불과 0.52%입니다! AMR이 다음 시장 상승기까지 생존할 수 있다면(부채가 없으므로 가능성이 높음), 저는 AMR이 과거처럼 매우 훌륭하게 실행하고 자사주 매입과 배당금으로 주주들에게 보상할 것이라고 믿습니다.

[Seeking Alpha](해당 링크)

위험 요소

• 지정학적 긴장이 고조되어 전 세계적인 갈등으로 비화될 수 있습니다. 이것은 제가 실제로 우려하는 부분이며, 중동 분쟁 확대나 대만 침공으로 인해 해상 무역이 영향을 받는다면 AMR은 타격을 입을 것입니다.
• 주택 버블 붕괴로 인한 경기 약화로 중국 철강 수요가 완전히 붕괴될 수 있습니다. AMR은 중국에 판매하지 않지만, 값싼 중국 철강 생산업체들은 저가 철강을 글로벌 시장에 덤핑할 수 있으며, 이러한 재고가 소진될 때까지 인도 및 동남아시아 국가들은 장기간 구매 주문을 미룰 수 있습니다.
• AMR은 노조화된 노동력을 고용하고 있고, 노조가 힘을 과시하고 있기 때문에 이것은 항상 우리가 인지해야 할 위험 요소입니다.
• CEIX와 ARCH의 [제안된 합병](해당 링크)은 위험 요소를 제기합니다. 합병이 성사되면, 합병된 새로운 회사는 (주장대로) 1분위 비용 곡선에서 1,200만 톤의 야금탄을 생산할 수 있게 될 것입니다. AMR은 2023년에 1,650만 톤을 생산했지만, 보았듯이 톤당 비용도 증가했습니다. 비용 곡선이 더 나은 미국의 대형 야금탄 공급업체가 나타나면, 고객들은 석탄 품질이 비슷하다면 저비용 공급업체를 선택할 것입니다.
• 제가 우려하는 또 다른 위험은 노동부가 석탄 회사들이 자가 보험 연방 진폐증 의무를 확보하기 위해 추가 담보 요건을 제시해야 하는 새로운 계획을 통과시킬 경우입니다. 경영진은 필요한 자본이 8천만 달러에서 1억 달러에 달할 수 있으며, 이는 어려운 시기에 AMR의 유동성에 영향을 미칠 것이라고 추정합니다. 그러나 SCOTUS(미국 연방 대법원)가 쉐브론 존중 원칙(Chevron deference)을 뒤집으면서 이것을 시행하기 위한 법적 싸움은 법원에서 해결하는 데 10년은 아니더라도 수년이 걸릴 것입니다.
• 마지막으로, 항상 재활용된 광산 중 하나가 어떤 형태로든 환경 문제를 일으켜 다시 돌아와서 그들에게 타격을 줄 수 있는 위험이 있습니다. AMR 이전의 법인은 이와 동일한 문제를 겪었지만, 일부 법적 속임수를 통해 이러한 책임의 대부분을 벗어날 수 있었습니다. 그럼에도 불구하고 우리는 계속 경계를 늦추지 않아야 합니다.

요약

요약하자면, AMR의 저렴한 가격은 투자자들에게 딥 밸류 투자의 기회를 제공합니다. 거시 경제의 불확실성과 단기적인 실적 부진으로 인해 트레이더들은 부당하게 주식을 덤핑했습니다. AMR은 이러한 시장 침체를 감당하고 시장 상승기에 훌륭하게 실행하여 인내심 있는 투자자들에게 보상할 태세를 갖추고 있습니다. 저는 AMR을 강력 매수(Strong Buy) 등급으로 평가합니다.

편집자 주: 이 기사는 10월 14일까지 진행되는 Seeking Alpha의 [최고 가치 아이디어 투자 대회](해당 링크)의 일환으로 제출되었습니다. 현금 상금이 걸린 이 대회는 모든 분석가에게 열려 있으며, 놓치고 싶지 않을 것입니다. 분석가가 되어 대회에 참가하는 데 관심이 있으시면, [여기를 클릭](해당 링크)하여 자세히 알아보고 오늘 기사를 제출하십시오!