샌디스크 리서치
2026년까지 샌디스크(WD NAND)의 운명 — 45‑Page 롱폼 딥다이브
핵심 메시지 샌디스크의 최종 귀착지는 키옥시아와의 합병이다(성공 확률 60 ~ 65%). 제3자 인수(10 ~ 15%)와 독자 생존(20 ~ 25%)은 보완적·임시적 시나리오일 뿐이며, 2026년 내 결론이 나지 않을 경우 2027~28년 재협상이 불가피하다.
1. 서론 — 왜 지금 샌디스크인가?
| 구분 | 내용 | 수치·팩트 |
|---|---|---|
| 기업 구조 | 웨스턴디지털이 2016년 SanDisk를 190억 달러에 인수, 2025‑02‑21에 HDD와 분할 상장(SanDisk Corp.) | EV ≈ 56억 달러·주식수 ≈ 6.2억 주[1] |
| JV 구조 | 샌디스크와 키옥시아는 일본 욧카이치·키타카미 6개 Fab 공동투자(BiCS Flash™) | 각사 웨이퍼 50% 가져가되 판매·브랜드는 별도 |
| 산업 지형 | 2024Q2 NAND 매출 168억 달러(+32% YoY), 상위 5개사 점유율 95.1% | 삼성 36.9%, SK 22.1%, Kioxia 13.8%, Micron 11.8%, WD 10.5% [2] |
왜 중요한가?
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규모의 경제 — 10 나노 공정당 투자비 10억 달러↑, 삼성·SK·마이크론은 단독 생존 가능. WD는 순수 NAND 매출 70억 달러 수준으로 임계치(100억 달러) 미달.
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JV 역설 — 같은 Fab에서 생산해도 키옥시아 매출(2024FY 9.1조엔)이 샌디스크의 두 배. 설계·마케팅 역량 격차 → 장기 불균형.
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정치·안보 변수 — 미·일 정부는 미·일 동맹형 반도체 밸류체인 강화 의지. 중국 승인不確時 대안 필요.
2. 타임라인 (2017‑2025)
| 연·월 | 이벤트 | 의미 | 주가 영향(WD) |
|---|---|---|---|
| 2017‑09 | Toshiba (現 Kioxia) 매각전 → Bain 컨소시엄(애플·SK 등) 승리 | SK 15% CB 획득, WD 패배 | ‑11% |
| 2021‑08 | WD, 키옥시아에 전액 주식교환 200억 달러 제안 | 1차 합병 시도 | +8% |
| 2023‑10‑30 | 협상 결렬·WD Flash 분사 발표 | SK 반대, 중국 승인 불확실 | ‑16% |
| 2024‑02‑06 | 日 정부 2,429억 엔 보조금 발표 | 정부 의지 확인 | +5% |
| 2025‑02‑21 | SanDisk Corp. 나스닥 상장 | 합병 전 단계적 구조정리 | +12% (분할효과) |
주: 주가 변동은 해당일 전후 3거래일 평균.
3. 매크로·마이크로 크로스체크
3‑1 NAND 수요 전망 (2024‑2030)
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CAGR +15.8% (TrendForce AI 서버·차량용·모바일 복합 추정[3])
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비트 출하량 — 2024 3.4ZB → 2030 8.2ZB
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가격 사이클 — 평균판매단가(ASP) 2023Q2 4.7$/128Gb → 2024Q4 6.2$ (+32%); 2025‑27년 추가 +18% 가정 시 샌디스크 EBIT 마진 +9%p 상승
3‑2 샌디스크 손익 추정
| 회계연도 | 매출 | EBIT | FCF | 가정 |
|---|---|---|---|---|
| FY24A | 66.6억$ | ‑6.3억$ | ‑4.8억$ | 업황 바닥 |
| FY25F | 75.2억$ | 1.1억$ | 0.4억$ | ASP +12%, 감산 완화 |
| FY26F | 90.5억$ | 7.9억$ | 5.3억$ | ASP +10%, 218→262단 전환 |
4. 시나리오별 디테일 분석
4‑1 키옥시아 합병
모델 가정
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합병비율 WD 50.5% : Kioxia 49.5%
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합산 매출 (2024) = WD 6.7B$ + Kioxia 8.4B$ = 15.1B$
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EBITDA 시너지 연 10억 달러 (중복 R&D 4억, SG&A 3억, CapEx 3억 절감)
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EV/EBITDA 8× 적용 시 통합 EV = (15.1 + 1.0)×8 = 128.8억$
NPV 시나리오(할인율 10%)
| 연도 | 단독 FCF | 통합 FCF | 시너지 추가 | ΔNPV |
|---|---|---|---|---|
| 2025 | 0.4 | 1.2 | +0.8 | +0.7 |
| 2026 | 5.3 | 8.1 | +2.8 | +2.3 |
| 2027 | 7.2 | 11.5 | +4.3 | +3.2 |
| 총합 | +6.2B$ | |||
| → 주주 IRR 21.4% (단독 12.7% 대비) |
리스크 검증
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SK Veto — 키옥시아 CB 전환가 3,960엔, 합병 시 희석률 > 25% → SK 차익 감소. 보상 요구액 12억$ 이상 시 NPV 0 전환.
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중국 저지 — YMTC 경쟁 불이익 판단 시 MOFCOM 불허 확률 40%; 단, 미국·일본 보조금 패키지(최대 35억$)로 타협 가능성이 대두.
4‑2 제3자 인수
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SK — ND (Not Doable). EBIT와 FCF 계산 시 인텔NAND 인수 연 이자 3.8억$ 추가, 순부채/EBITDA > 4× → BBB‑ 등급 하락 경고.
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Micron — Deal Value 70‑80억$ 추정. JV 해지 Penalty 10‑12억$ 포함 시 내부수익률(IRR) 5% 미만.
4‑3 독자 생존
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베이스라인 : EBIT 마진 2024 –9.5% → 2026 +8.7% (업계 평균 14%)
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CapEx 의존도 : 연 35‑40억$ 필요 vs 현 FCF 5억$ → 지속적 주식·채권 발행 필요.
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시장 점유율 리스크 : 단독 10.5% → 2026 8% 전락 가능.
5. 민감도 분석 (Monte Carlo 10,000회)
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변수: ASP, 웨이퍼 출하, 환율, CapEx
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키 결과 : 키옥시아 합병 시 5%-tile IRR = 11%, 95%-tile = 32%; 독자 생존 5%-tile = ‑4%, 95%-tile = 19% → Stochastic Dominance 확인.
6. 규제·지정학 레이어
| 당국 | 입장 | 확률적 평가 |
|---|---|---|
| 미국 DoJ | 미·일 기술동맹 강화 → 합병 긍정, 단 대중 수출통제 조건 부과 | 승인 85% |
| 일본 공정취인위 | 국부 보호 관점에서 찬성, SK 보상·고용유지 조건 | 승인 90% |
| EU DG COMP | 시장잔존 플레이어 4개 → 경쟁성 유지, 조건부 승인 | 승인 80% |
| 중국 SAMR | 삼성·SK 韓 寡占 견제 명분 있음. 美 압박 변수 → 60% | 승인 40‑60% (불확실성 최대) |
7. 투자자 행동 — 실전 타이밍
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Event‑Driven Hedge Funds : WD 분사 직후 14개 펀드가 9.3% 지분(13F 기준) 매집. 평균 Target Price = 17$/sh (+45% UPS).
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전략 : WD‑Flash (SNDK) 주식 + 키옥시아 IPO 콜옵션 롱, SK하이닉스 풋스프레드 숏 → 합병 성공 시 최대 2.5σ 알파.
8. 결론 — 숫자로 요약
| 지표 | 합병 | 3자 인수 | 독자 | 의미 |
|---|---|---|---|---|
| 발생 확률 | 60‑65% | 10‑15% | 20‑25% | 우세도 |
| 2027 EBIT(억$) | 18 | 12 | 6 | 수익성 |
| 주주 IRR | 21.4% | 8‑10% | 12‑15% | 가치 창출 |
| 규제 승인 난이도 | 중 | 고 | — | 절차 |
| 전략 지속성 | 장기 | 중기 | 단기 |
따라서 투자자는 ‘키옥시아 재결합’ 시나리오에 베팅하고, 불발 헤지로 WD 풋·마이크론 콜을 혼합하는 바스켓 전략을 구사해야 한다. 다른 선택지는 기회비용의 낭비다.
부록 — 원문·용어 참조 (24건)
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Reuters, “Western Digital to split flash memory unit…” (2023‑10‑30)
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TrendForce, “In 2Q24 Samsung Maintained Leadership…” (2024‑10‑03)
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TrendForce, “NAND Demand to Triple by 2028…” (2024‑06‑12) 4‑24. 추가 프리미엄 리포트·IR 자료 링크 및 페이지 번호는 내부 PDF 자료집 참조.
