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AMR 사랑받지 못하는 분야의 멋진 기업

부자_14394509 2025.02.16. 23:32

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요약

알파 메탈로지컬 리소시스(Alpha Metallurgical Resources, Inc.)는 강력한 현금 창출 능력, 낮은 밸류에이션, 건전한 대차 대조표, 그리고 잠재적인 공격적 자사주 매입으로 인해 강력한 투자 기회를 제공합니다. 이 회사의 제품인 야금탄은 철강 생산에 필수적입니다. 발전용 석탄과는 달리 실행 가능한 대체재가 없으며, 발전용 석탄은 선진국에서 쇠퇴하는 미래에 직면해 있습니다. 저는 석탄 가격 하락과 경영진의 지속적인 발행 주식 수 감소 의지를 고려하여 AMR 주식에 매수(Buy) 등급을 부여합니다.

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Indigo Division

사업 분석

알파 메탈로지컬 리소시스(Alpha Metallurgical Resources, NYSE:AMR)는 시가총액 약 30억 달러, 연간 매출액 34억 달러의 순수 야금탄 사업 회사입니다. 미국 애팔래치아 지역에서 사업을 운영하며 미국 전체 야금탄 수출량의 20%를 공급합니다. 이 회사는 5년 평균 자기자본이익률(ROE) 30%를 기록하고 있으며 부채가 없습니다. 철강 제조업체의 꾸준한 수요 궤적을 보이는 시장에서 예측 가능한 연간 생산량을 가지고 있습니다. 현재 기회는 두 가지입니다. 1) 제품의 시장 사이클이 침체 국면에 접어들어 주가에 반영되어 있고, 2) 낮은 밸류에이션을 활용하여 모든 현금 흐름을 자사주 매입에 사용하고 있다는 점입니다. 저는 시장 회복 시 사업체가 막대한 현금을 창출할 수 있을 것이므로 이 주식에 대해 낙관적입니다. 이렇게 창출된 현금은 발행 주식 수를 줄여 주당 순이익을 증가시키는 데 사용될 것입니다.

역사

2016년, 회사는 파산 구조 조정의 일환으로 이전 알파 내추럴 리소시스(Alpha Natural Resources, Inc.)가 소유했던 특정 핵심 석탄 사업 운영 부문을 인수하고 관리하기 위해 콘투라 에너지(Contura Energy, Inc.)로 설립되었습니다. 2018년에는 알파 내추럴 리소시스 홀딩스(Alpha Natural Resources Holdings, Inc.)와 합병했습니다. 2020년에는 아이언 세너지 홀딩스(Iron Senergy Holdings, LLC)와 거래를 마무리하여 펜실베이니아州의 발전용 석탄 광산 사업 운영 부문을 매각했습니다. 이 움직임은 발전용 석탄 생산에서 전략적으로 철수하고 야금탄 생산에 집중하는 것을 가속화했습니다. 2021년에는 야금탄 생산에 대한 전략적 집중을 더 잘 반영하기 위해 사명을 콘투라 에너지(Contura Energy, Inc.)에서 알파 메탈로지컬 리소시스(Alpha Metallurgical Resources, Inc.)로 변경했습니다.

회사 소개

본사는 테네시州에 있으며, 버지니아州와 웨스트버지니아州에서 광산을 운영하고 있습니다. 총 4,000명 이상의 직원을 고용하고 있으며, 대부분은 시간제 노동자입니다. 야금탄 단일 사업 부문에서 운영되고 있습니다. 연간 약 1,500만 톤의 야금탄을 생산합니다. 야금탄 매장량은 3억 300만 톤입니다. 지하 광산 15개, 노천 광산 7개, 석탄 선광장 9개를 보유하고 있습니다. 야금탄은 AMR 수익의 95%를 차지하며, 발전용 석탄(부산물) 판매가 나머지 작은 부분을 차지합니다.

작년에 5개 대륙, 25개 국가로 수출했으며, 주로 아시아, 특히 철강 생산업체에 수출했습니다. 2023년에는 생산된 야금탄의 71%가 해외 운송을 위해 선적항에서 고객에게 판매되었습니다. 대부분의 판매는 시장 연동 가격 책정과 관련이 있으며, 일반적인 가격 지표 중 하나는 싱가포르 거래소(Singapore Exchange)의 원료탄 선물 계약입니다.

일반적인 석탄 시장

석탄에는 두 가지 유형이 있습니다. 발전용 석탄과 야금용 석탄("야금탄" 또는 "원료탄"). 발전용 석탄은 석탄 발전소에서 연소되어 기저 부하 전력을 생산하는 데 사용됩니다. 반면 야금탄은 철강 생산에 사용되며(철강 1,000kg을 생산하는 데 거의 800kg의 야금탄이 필요합니다), 수분 함량이 적고 탄소 함량이 더 높습니다. 장기적으로 발전용 석탄의 미래는 적어도 선진국에서는 제한적입니다.

전망

야금탄은 철강을 만들고, 철강은 현대 문명의 근간을 이룹니다. 철강은 특히 운송, 건설, 에너지 혁명에 매우 중요합니다. 세계는 철강을 필요로 합니다. 이것이 야금탄에 앞으로 긴 성장 궤도가 있을 가능성이 높은 이유입니다.

야금탄 매장지를 보유한 곳은 전 세계적으로 소수에 불과합니다. 이들은 주로 미국, 호주, 러시아, 캐나다입니다. 최대 수입국은 중국과 인도입니다. 중국의 부동산 경기 침체로 인해 현재 수요가 둔화되었지만, 세계철강협회(World Steel Association)에 따르면 지난 10년간 거의 50%에 달하는 철강 시장 확장의 주요 원인은 중국이었습니다. 인도는 떠오르는 수입국이며 2030년까지 철강 생산량을 두 배로 늘릴 계획입니다.

해자(Moat)

AMR과 경쟁사의 수익성 비율을 비교해 보겠습니다. 경쟁사인 HCC는 비교 대상으로 가장 강력한 마진을 가지고 있습니다.

[Seeking Alpha](해당 링크)

총이익률을 해자의 대용으로 사용하면 AMR은 24.5%로, 경쟁사인 워리어 멧 콜(Warrior Met Coal, HCC)의 39.0%에 뒤쳐지는 것을 알 수 있습니다. HCC는 최저 비용 운영자이자 더 높은 품질의 제품을 보유하고 있다는 경쟁 우위를 가지고 있습니다. 그렇다면 왜 AMR에 집중하는 것일까요? 마진도 중요하지만 수익률이 훨씬 더 중요하며 AMR의 자기자본이익률(ROE) 28.4%는 HCC의 22.8%보다 높습니다. 왜 수익률은 더 높지만 마진은 더 낮을까요? 자기자본이익률(ROE) 공식을 분석하여 이에 대한 해답을 찾아볼 수 있습니다.

[Investopedia](해당 링크)

위의 공식에서 재무 레버리지는 AMR에는 중요하지 않고, 낮은/제로 부채 수준을 고려할 때 여기에 고려된 사업체와는 거의 무관하므로 무시할 수 있습니다. 공식에서 AMR의 자기자본이익률(ROE)이 더 높다는 것은 마진이 더 낮은 점을 감안할 때 자산 회전율이 더 높다는 것을 의미해야 합니다. 우리는 이것이 HCC의 0.7에 비해 1.4로 사실임을 알 수 있습니다. 따라서 AMR은 HCC보다 자산에서 더 많은 수익을 짜낼 수 있는 능력이 더 강합니다. 왜 그럴까요? 자산 회전율을 더 자세히 분석하면 이것이 AMR이 고정 자산(광산) 또는 운전자본(재고 및 매출채권)을 사용하는 방식 때문인지, 아니면 둘 다 때문인지 알 수 있습니다.

고정 자산 회전율 = 매출액 / 평균 고정 자산

운전자본 회전율 = 매출액 / 평균 운전자본

최근 4분기 평균을 사용하여 계산할 수 있습니다.

	AMR	HCC
고정 자산 회전율	2.5	1.3
운전자본 회전율	3.1	1.5

분명히 고정 자산과 운전자본 모두의 사용에서 AMR은 HCC 대비 매출액을 창출하기 위해 약 두 배 더 효과적으로 활용할 수 있습니다. 이에 대한 이유는 AMR이 광산을 잘 운영하는 노하우를 가진 업계 베테랑으로 구성된 동급 최고의 C-스위트(최고 경영진)를 보유하고 있는 것으로 알려져 있기 때문일 수 있습니다. 또 다른 이유는 AMR이 규모의 이점을 가지고 있고 항만과의 수직 통합이 더 많이 이루어져 있기 때문일 수 있습니다. 또 다른 이유는 HCC가 현금을 보존하고 이를 새로운 대형 광산(블루 크릭, Blue Creek)을 개발하는 데 사용하고 있으며, 아직 운영되지 않아 수익을 창출하지 못하는 이 자산을 대차 대조표에 보유하고 있기 때문일 수 있습니다.

요약하자면, 저는 AMR의 해자는 경쟁사 대비 규모의 이점을 기반으로 하며, 이를 통해 자산을 더 잘 회전시킬 수 있다고 생각합니다. 이것이 AMR의 해자가 비용을 낮추고 매출을 높이는 능력이 아니라 광산 구매 및 개발에 1달러를 지출할 때마다 더 많은 생산량과 매출액을 추출하는 능력에 더 기반을 두고 있다는 것을 보여주는 데 도움이 되기를 바랍니다.

경쟁사

선진국의 경쟁사는 주로 호주 또는 미국 내 다른 생산업체입니다. 그러나 호주 생산업체는 매우 다른 비용 곡선 역학 관계를 가지고 있습니다. 대부분의 석탄 매장지가 있는 퀸즐랜드州에서는 최대 40%의 높은 주 정부 로열티가 적용됩니다. 미국에서는 그렇지 않으므로 여기서는 미국 내 야금탄 경쟁사인 워리어 멧 콜(Warrior Met Coal, HCC)과 아치 리소시스(Arch Resources, ARCH)에만 집중할 것입니다.

[Seeking Alpha](해당 링크)

위에서 보듯이 AMR은 현재 전통적인 밸류에이션 지표를 기준으로 가장 저렴합니다. 가장 저렴할 뿐만 아니라 위에서 보았듯이 자기자본 투자자에게 가장 매력적인 수익률을 제공하기도 합니다. 또한 AMR은 내부자 지분율이 11.5%로 HCC의 1.75%, ARCH의 3.3%에 비해 주요 대리인 일치도가 더 강합니다. 아래에서 경쟁사에 대한 자세한 내용을 확인하십시오.

워리어 멧 콜 (Warrior Met Coal, 매출액 16억 달러)

워리어는 앨라배마州에 본사를 두고 있으며, 광산은 미국 남부 해안을 따라 모바일(Mobile)의 가장 가까운 석탄 수출 터미널(300마일 거리)에 더 가깝습니다. 이를 애팔래치아 광산에서 알파가 사용하는 도미니언 터미널 어소시에이츠(Dominion Terminal Associates)의 동부 해안 항구(400마일 거리)까지의 여정과 비교하면 워리어는 시장까지 더 짧은 여정을 가지고 있음을 알 수 있습니다. 더욱이 워리어는 무거운 자재를 이동하는 더 저렴한 방법인 블루 워리어 강(Blue Warrior River)을 따라 석탄 바지선을 보낼 수 있는 옵션이 있습니다. 따라서 워리어는 현재 우수한 품질의 제품을 생산하는 것뿐만 아니라 자연적인 비용 이점도 가지고 있어 2023년 마진이 톤당 109달러로 AMR의 68달러보다 높습니다. (자세한 수치는 William Walsh의 [기사](해당 링크)를 참조하십시오.)

아치 리소시스 (Arch Resources, 매출액 27억 달러)

아치는 미주리州 세인트루이스에 본사를 두고 있으며, 수익의 88%를 야금탄이 아닌 발전용 석탄에서 창출합니다. 2023년에 4개의 야금탄 광산에서 약 825만 톤의 야금탄을 생산했습니다. 또한 파우더 리버 베이슨(Powder River Basin)과 여러 다른 주에 발전용 탄광을 보유하고 있습니다. 아치는 현재 발전용 석탄 생산업체인 콘투라 에너지(Contura Energy)와 동등 합병을 진행 중입니다. 아치의 2023년 마진은 톤당 77달러로 AMR의 68달러보다 높습니다. (자세한 수치는 SA 기고자 William Walsh의 [기사](해당 링크)를 참조하시기 바랍니다).

대차 대조표

2024년 2분기 (알파 메탈로지컬 리소시스, Inc.)

현금 - 보수적인 수준인 3억 3,600만 달러 보유 (현금 등가물 포함). 얼마나 많은 실탄이 필요한지 감을 잡을 수 있도록, 지난 12개월 동안 자사주 매입에 3억 5,600만 달러, 자본 지출에 2억 4천만 달러를 지출했습니다.
유동성 - 유동 비율은 3.55로 단기 채무 상환 능력이 강함을 나타냅니다. 또한 필요한 경우 1억 5,500만 달러의 회전 신용 시설을 이용할 수 있습니다.
현금 전환 주기 - 석탄 생산에 지출된 현금을 판매 현금으로 다시 전환하는 데 총 70일 소요 (재고 회전 일수 35일 + 매출채권 회전 일수 51일 - 매입채무 회전 일수 16일)
유형 자산 - 운영 광산의 생산 능력을 확장하기 위해 6억 2,600만 달러의 비용이 발생했으며 (감가상각 누계액 차감), 생산량 비례법으로 감가상각됩니다. 감가상각비는 지난 5년간 평균적으로 자본 지출과 매우 유사한 규모입니다.
광업권 - 4억 4,800만 달러 - 지하 자원 채굴 권한을 획득하거나 임대하기 위한 것입니다.
의무 - 4억 6,900만 달러는 산재 보상, 광산 폐쇄 및 복구, 연금 의무에 대한 총액입니다. 2022년에 사업체가 거의 15억 달러의 순이익을 창출했다는 점을 고려할 때 합리적으로 보입니다.
부채 - AMR은 장기 부채가 530만 달러에 불과합니다. 이처럼 최소한의 부채 수준으로는 파산하기가 매우 어렵습니다.

기회

잉여 현금 흐름은 어떻게 사용되고 있는가? AMR은 향후 성장을 위한 투자 의향이 없으며, 모든 잉여 현금 흐름을 자사주 매입에 사용하기로 약속했습니다. 지난 5년간 발행 주식의 3분의 1을 잠식했을 정도로 가장 공격적인 자사주 매입 프로그램을 가지고 있으며, 추가로 3억 5천만 달러가 승인되었고 더 확대될 것으로 예상할 수 있습니다. 자사주 매입은 성장 투자와 달리 실행 위험이 없습니다. AMR의 현재 GAAP (TTM) 수익률은 16%입니다. 이는 성장 투자가 가능한 현금을 배분하는 방법으로 고려되기 전에 이 허들을 편안하게 넘어야 한다는 것을 의미합니다.

성장 기회가 부족하고 전통적인 은행 대출 기관이 프로젝트 지원에 소극적이기 때문에 자사주 매입은 업계에서 흔합니다. 이는 20년 전 담배 회사와 점점 더 유사해 보이며, 이 기간 동안 주주에게 자본을 환원하는 것이 실적 부진을 주도했습니다. 자사주 매입은 주가 상승을 촉진하므로 세금 효율성이 더 높습니다. 일반적으로 투자자는 현금이 배당금으로 지급되는 경우 더 높은 배당 소득세율을 납부하는 대신 자본 이득 세율을 납부합니다.

밸류에이션

AMR의 가치를 평가하기 위해 사업 수명 기간 동안 예상되는 순현금 흐름을 적절히 할인할 수 있으며, 이는 소유주 수익(Owner Earnings)으로 알려진 개념입니다. 수익이 더 안정적이고 예측 가능할 때 이 밸류에이션 방법이 더 잘 작동한다는 점에 유의해야 합니다. 원자재 사업을 운영하는 AMR은 야금탄 시장 가격에 좌우되므로 특정 시점에 수익이 얼마가 될지 예측할 수 없습니다. 5년 평균 수치를 사용하여 상품 사이클의 변동성을 완화하는 장기적인 관점을 제공할 것입니다. 공식은 소유주 수익 = 순이익 + 감가상각비 - 유지보수 자본 지출입니다.

소유주 수익은 본질적으로 잉여 현금 흐름과 동일하지만, 성장 자본 지출이 아닌 유지보수 자본 지출만 사용된다는 점이 다릅니다. 즉, 현재 매출액 수준을 유지하는 데 필요한 유형 자산에 대한 지출 수준만 포함합니다. 이는 AMR이 생산 능력을 늘리고 톤 단위 생산량을 확대할 계획이 없으므로 모든 자본 지출이 유지보수 기반이라는 점을 감안할 때 AMR에게는 간단합니다.

따라서 위의 공식을 사용하면 다음과 같습니다.

= 3억 3,900만 달러 + 1억 7,700만 달러 - 1억 6,800만 달러 = 3억 4,800만 달러

5년간 연간 평균 감가상각비 (1억 7,700만 달러)는 연간 유지보수 자본 지출 (1억 6,800만 달러)과 장기적으로 예상대로 거의 비슷합니다. 그러나 이것은 최근 몇 년간 유지보수 자본 지출이 최근의 인플레이션으로 인해 감가상각 상각액보다 훨씬 높았던 반면, 5년 기간의 초기 부분에서는 그 반대였다는 사실을 숨기고 있습니다.

할인율

이제 연간 3억 4,800만 달러의 소유주 수익 수치를 기준으로 사업체에 대한 간단한 내재 가치 추정치를 만들 수 있습니다. 현재 4.25%인 장기 국채 금리 (미국 10년 만기 국채 수익률)와 동일한 할인율을 사용할 수 있습니다. 이 무위험 금리 대용치 외에 주식 프리미엄은 무시하겠습니다. 주식 프리미엄 개념은 변동성이 위험의 대용이라는 전제에 기반합니다. 저는 변동성이 투자를 했을 때 돈을 잃을 위험을 정확하게 반영한다고 생각하지 않으므로 무시할 것입니다.

성장률:

AMR이 현재 톤수 생산량을 유지하고 모든 현금을 자사주 매입에 사용하는 데만 집중하고 있으므로 소유주 수익의 성장은 없다고 가정합니다.

내재 가치 (추정치):

= 3억 4,800만 달러 / 4.5% = 77억 달러

시장 가치 (실제):

발행 주식 수 (1,300만 주) * 주가 (206달러) = 27억 달러

위의 추정된 내재 가치를 시장 가치와 비교하면 내재 가치가 190% 더 높으며, 매수 가격에 큰 안전 마진을 제공하는 것을 알 수 있습니다. 저는 이 완충 장치가 무위험 금리 대용치와 동일한 할인율을 사용하는 것에 대해 충분히 보상한다고 생각합니다.

장기적인 위험 요소

장기적인 구조적 위험 요소에는 야금탄이 더 이상 철강 생산에 필수적인 성분이 필요하지 않게 되는 것이 포함됩니다. 그러나 실제적인 대체는 수십 년이 걸릴 가능성이 높습니다. 현재로서는 철강 생산량의 70% 이상이 야금탄을 필요로 합니다. 그러나 수소는 장기적으로 야금탄을 대체할 수 있습니다. 그러나 수소는 생산하는 데 에너지 집약적이며, 그 결과 세계에서 가장 경쟁이 치열한 시장 중 하나에서 기존 고로의 두 배 비용으로 철강을 생산하게 됩니다.

전기로는 재활용을 위해 고철을 녹이는 것으로 야금탄이 필요하지 않다는 점을 감안할 때 또 다른 위협입니다. 그러나 세계 경제가 성장하려면 이것만으로는 충분하지 않을 것입니다. 재활용만으로는 성장을 이룰 수 없습니다. 따라서 야금탄의 필요성은 지속될 가능성이 높습니다!

야금탄 가격

톤당 가격이 생산 원가에 가까워지면서 일부 분석가들은 일반적으로 5년 상품 사이클의 바닥에 가까워졌다고 믿고 있습니다. 대표적인 야금탄 벤치마크 가격은 현재 톤당 약 205달러입니다. 평균 회귀가 상승할 수 있습니다. 속담처럼 낮은 가격은 낮은 가격의 치료제입니다. 흥미롭게도 공급의 변수는 일반적으로 광업에서 하락세입니다. 이것은 시장에서 비대칭성을 생성하여 시장 가격 상승에 유리하게 작용합니다.

요약

부채가 없고 석탄을 배제하는 네거티브 스크리닝 의무에 묶인 기관 자산 운용사에게서 외면받은 이 회사는 불합리한 할인가에 판매되는 단순한 사업체입니다.

현금 창출이 풍부하며, 이는 주주 자사주 매입에 사용됩니다. 이것은 독특하며 기회를 매우 매력적으로 만드는 요인입니다. 일반적으로 현금을 풍부하게 창출하는 사업체는 훨씬 더 높은 밸류에이션으로 판매됩니다. 이러한 가격에 자사주를 매입할 수 있다는 것은 드문 경우이며, 이것이 여기서의 투자 논거입니다. 경영진은 11%의 내부자 지분만 남을 때까지 자사주를 매입할 것이라고 추정할 수 있습니다. 주가가 얼마나 높아질 수 있을지 생각해 보십시오.

사업체는 높은 경기 순환성에 노출되어 있지만, 석탄 가격이 올해 크게 하락했고 견고기가 끝나가고 있다는 점을 감안할 때 바닥에 가까울 수 있습니다. 야금탄 가격이 더 정상화된 수준으로 반등하면 수익이 증가하고, 자사주 매입으로 인한 증분 효과가 복합적으로 작용할 수 있습니다. 이것이 제가 AMR에 매수 등급을 부여하는 이유입니다.

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