DAC 너무 싸다, 사라

요약

1. 거래 밸류:

   • DAC는 순부채(순현금) 상태임에도 불구하고, 2024–2025년 동안 주당 약 $50의 수익이 계약되어 있음에도 불구하고, 유형자산 장부가치(Tangible Book Value)의 절반 가격에 거래되고 있다.

2. 부채 상환 효과:

   • DAC는 지난 몇 년간 부채를 대폭 상환하여, 그 결과 **기업가치(Enterprise Value)**가 COVID 시절의 저점 수준으로 축소되었다.

3. 시장 심리:

   • 과잉 공급된 컨테이너 해운 산업에 따른 부정적 시장 심리가 DAC의 주가에 부담을 주고 있다.

4. 경영진의 자본 배분:

   • DAC 경영진은 지난 몇 년간 탁월한 자본 배분을 보여주었으며, 이에 대해 더 많은 인정을 받아야 한다.

5. 미래 전망:

   • 지속적인 수익과 현금 흐름, 그리고 자사주 매입이 진행되면 장부가치 대비 할인폭이 좁혀지고, 향후 1년 내에 주가가 상승할 가능성이 크다.

6. 사진 출처:

   • 바다 위 컨테이너선의 항공 촬영 – General_4530/Moment via Getty Images

---

해운 산업 및 컨테이너선 부문 현황

1. 산업 관심도:

   • 해운 산업은 대부분의 투자자들에게 큰 흥미를 주지 않는다.
   • 그 중에서도 컨테이너선 분야는 2021–2022년의 호황으로 인해 너무 많은 추가 선박이 주문되었고, 이 선박들이 이제 막 운항을 시작하면서 특히 부정적 평가를 받고 있다.

2. DAC의 우수성:

   • 이러한 환경 속에서도 Danaos Corporation (NYSE: DAC)은 거의 모든 면에서 옳은 선택을 했으며, 앞으로 몇 년간 매우 좋은 성과를 낼 것으로 판단된다.

---

약세 시나리오 – 선박 과잉 주문

1. 업계의 부정적 평판:

   • 해운 회사들은 투자자들이 중요하게 여기는 여러 항목(자본 배분, 주주 친화성, 기업 거버넌스 등)에서 좋지 않은 평판을 가지고 있다.
   • 특히 너무 많은 선박 주문 문제로 인해 자본 배분에 대한 우려가 존재한다.

2. DAC의 경우:

   • DAC는 주주에게 공정하게 대하고 있다고 보이며, 이에 대해서는 후술할 예정이다.
   • 여기서는 업계 전반의 자본 배분 문제와 앞으로 몇 년간 인도될 대규모 신조 주문(신규 주문서)에 초점을 맞춘다.

3. 컨테이너선 신조 주문서 현황 (출처: Alphaliner):

   • 2023년 처음 9개월 동안 187척의 박스선(boxships)이 인도되어 1.75 million TEU의 용량이 추가됨.
   • 이로 인해 신조 주문서(orderbook)는 사상 최고치인 7.88 million TEU에 도달했으며, 이는 현재 운항 중인 함대의 **29%**에 해당함.

4. 수요와 공급:

   • 새로운 지리적 시장이 별로 없어 수요는 대체로 안정적임에도 불구하고, 과잉 주문으로 인한 공급 과잉이 부정적 영향을 미치고 있음.

5. 컨테이너화 화물 지수 (출처: TradingEconomics):

   • TradingEconomics의 컨테이너화 화물 지수를 보면, 업계가 다시 한 번 스스로 무리한 주문으로 문제를 야기한 것으로 보인다.
   • 다만, 이번에는 **홍해 위기(Red Sea crisis)**가 발생하기 전부터 상황이 다소 달라질 수 있다는 점을 시사한다.

6. 함대 연령 및 환경 규제:

   • 현재 컨테이너선 함대의 평균 연령은 약 14~15년으로 오랜 기간 중 가장 높아졌다.
   • 강화된 환경 규제로 인해 앞으로 몇 년 내에 구형 선박의 폐기가 촉진될 가능성이 있다.
   • 해운사들은 에너지 비용 절감을 위해 선박 속도를 낮춰 추가 용량을 일부 흡수하고 있으며, 폐선 가치 또한 현재 LDT 당 $515–$545로 매우 높은 상태이다.
   • 여러 추정에 따르면, 과잉 공급 문제는 2026년부터 2030년 사이에 지속될 것으로 보이며, 개인적으로는 2027–2028년에 더 근접할 것이라고 예상한다.

---

강세 시나리오 – 밸류에이션

1. 주요 포인트 – 밸류에이션:

   • DAC는 2024년 예상 주가수익비율(P/E)이 단 2.6배에 불과하다.
   • 2025년과 2026년에는 수익이 다소 감소할 것으로 예상되나 (대략 3배, 3.5~4배 수준으로 추정), 여전히 상당한 잉여 현금 흐름(Free Cash Flow)을 창출할 것으로 보인다.

2. 장부가치 대비 할인:

   • DAC는 부채가 거의 없고, 몇 년 동안 시장 평균 이상의 요율로 계약을 체결했으며, 가치 평가가 단순한 자산들을 보유하고 있음에도 불구하고 현재 주가는
     • $74 (현재 주가)
     • vs. Q3 보고 TBV: $146.8
     • vs. Q4 예상 TBV: $155
       로, 유형자산 장부가치의 절반에 거래되고 있다.

3. 부채 상환의 긍정적 효과:

   • DAC는 지난 몇 년간 부채를 대폭 상환하여, 기업가치가 COVID 시절의 저점으로 축소되었으며, 이는 2016년 미래 수익성이 명확하지 않았던 시절의 절반 수준에 불과한 가치로 거래되고 있는 것과 비교하면 매우 긍정적이다.

4. 역사적 가치 대비 저평가:

   • 컨테이너 해운업계는 앞으로 몇 년간 어려운 시기를 겪을 수 있으나, DAC는 이전 불황 시기보다 훨씬 우수한 구조를 갖추고 있으며, 역사적 가치 대비 극히 낮은 가격에 거래되고 있다.

5. 장부가치의 과소평가 가능성:

   • DAC가 유형자산 장부가치의 절반 가격에 거래되고 있다는 사실만으로도 저평가가 명확하지만, 실제로 장부에 계상된 자산 가치가 상당 부분 과소평가되어 있을 가능성이 크다.

---

자산 감가상각 및 폐선 가치

1. DAC의 감가상각 일정 (출처: DAC SEC 제출 자료):

   • DAC는 폐선 가치를 LDT 당 $300으로 추정하고 있으나,
   • 현재 시장 폐선 가격은 LDT 당 $515–$545로 훨씬 높은 상태이다.
   • 최근 매각 사례들이 이를 뒷받침한다.

2. 최근 매각 사례:

   • "Catherine C" (2001년 건조, 6,422 TUE)와 "Leo C" (2002년 건조, 6,422 DWT)는 2022년 말에 $130 million에 매각되었으며, 당시 장부상 가치는 $93.2 million이었다.
   • "Amalia C" (1998년 건조, 2,452 TUE)는 2023년 초에 $5.1 million에 매각되었고, 장부상 가치는 $3.5 million이었다.
   • "Dimitra C" (2002년 건조, 6,402 TUE)는 Maersk와 하루 $23,000의 요금으로 1년 계약(총 $8.4 million)을 체결했으며, 장부상 가치는 $9 million에 불과하다.

3. 해석:

   • 이와 같은 사례들은 과거 자료일 수 있으나, 용선료가 2022년 말 수준으로 회복되고 있는 현 시점에서는, 보유 자산(특히 구형 선박)의 실제 가치가 장부상 가치보다 훨씬 높을 가능성을 시사한다.

---

장기 계약과 미래 수익 전망

1. 장기 계약의 중요성:

   • 향후 몇 년간 해운 요금이 2017–2019년 수준으로 회복된다면 어떨까 하는 시나리오에서,
   • DAC는 2022년 강세장에서 스팟 마켓 대신 장기 용선 계약을 체결한 점에서 기민한 전략을 펼쳤다.
   • 회고적으로 보면, 이는 매우 훌륭한 결정이었다.

2. 계약된 현금 수익:

   • 가장 최근 제출 자료에 따르면, DAC는 총 $2.4 billion의 계약된 현금 수익을 보유하고 있다.
   • 분기별로는 다음과 같다:
     • 2023년 4분기: $227.5 million
     • 2024년: $834.0 million
     • 2025년: $655 million
     • 그 이후: $794 million (주로 2026–2027년, 최신 투자자 프레젠테이션 기준)
   • 이 미래 수익을 현재 시가총액 $1.46 billion과 비교하면 매우 매력적이다.

3. 추가 계약 및 개선:

   • DAC는 정체되어 있지 않으며, Q3에 $178 million의 신규 계약 수익을 추가했다.
   • 몇 주 전, 비계약 선박 중 하나인 **"Dimitra C"**를 Maersk와 하루 $23,000 계약(기존 하루 $21,500 대비 인상)으로 체결하여, 2024년 용선 계약을 확대하였다.
   • 2024년 전망:
     • 수익 약 $900 million
     • 주당 순이익(EPS) 약 $28 수준으로 예상됨.

4. 2026년 시나리오 (보수적 가정):

   • 매우 비관적인 시나리오로, 2026년 수익이 $500 million에 머문다고 가정하더라도, 이는 대규모 글로벌 경기 침체를 의미하는 극단적 상황이다.

5. 과거 영업실적 (출처: Danaos 2018 연례 보고서):

   • 2014–2018년 기간 동안, 조정된 수익은 어려운 시기에 주당 평균 $15 수준이었으며, 당시 $2–3 billion의 부채 상환 부담이 있었다.
   • 2016–2018년 동안 연간 순이자 비용은 약 $85 million이었으나, 이 비용이 없었더라면 주당 평균 수익은 $23에 달했을 것이다.
   • 참고로, 현재 DAC의 연간 순이자 비용은 약 $12 million 수준이다.

---

2028년까지의 격차 해소

1. 과잉 공급 문제:

   • 향후 몇 년간 시장은 과잉 공급 상태가 지속되겠지만, DAC의 경우 2015–2018년보다는 나은 환경에 있을 것으로 전망된다.

2. 환경 규제의 효과:

   • 최신 투자자 프레젠테이션에 따르면, 환경 규제로 인한 slow steaming(선박 감속 운항)이 일부 초과 용량을 흡수할 가능성이 있다.

3. 공급/수요 논평 (출처: DAC 투자자 프레젠테이션):

   • 해운 업계 대부분은 지난 3년간 부채 비율을 줄였으며,
     • 예를 들어, Maersk는 2019년 $12 billion 순부채에서 현재 $7 billion 순현금으로 전환되었다.
   • DAC는 현재 순부채가 무시할 정도로 낮으며, 이는 10년 전 $3 billion 이상의 부채에서 크게 개선된 것이다.
   • 재무 구조가 탄탄해지면서, 해운사들이 수익 확보를 위해 극단적 조치를 취할 가능성이 줄어들어, 요금 유지에 도움이 될 것으로 보인다.

4. 2024년 및 2025년 현금 흐름 전망:

   • 2024년:
     • 예상 주당 순이익(EPS) 약 $28
     • 영업 현금 흐름 약 $600 million
   • 자본 지출(CapEx)은 신조 선박 관련으로 약 $350 million가 소요될 것으로 예상됨.
   • 배당금 $60 million과 자사주 매입 $100 million 후, 연말에는 추가로 $100 million의 순현금 보유가 예상되며, 이는 유동 주식의 약 5% 추가 매입 여력을 시사한다.
   • 2025년 보수적 모델:
     • 수익 약 $750 million
     • 영업 현금 흐름 $500 million
     • 자본 지출 $108 million 대비, 잉여 현금 흐름은 약 $400 million에 달하며, 이는 현재 시가총액의 27% 수준이다.

---

홍해 위기의 영향

1. 수익 가시성 및 거래 상대방 강화:
   • 홍해 위기로 인해 스팟 컨테이너 해운 요금이 빠르게 상승하고 있으며, 이는 두 가지 방식으로 DAC에 유리하게 작용할 것이다.
     1. DAC는 2025–2026년 기간에 새로운 용선 계약 체결 시 더욱 유리한 입지를 확보할 수 있다. 이는 시장이 2027–2028년에 균형을 회복하기 전까지 중요한 다리 역할을 할 것이다.
     2. 동시에, 거래 상대방(예: ZIM Shipping)도 강화된다. 계약 수익은 거래 상대방이 건실한 상태여야 의미가 있는데, ZIM은 DAC 수익의 **4%**를 차지하며, 단기 해운 요금 상승으로 큰 혜택을 받을 전망이다.

---

경영진의 성과 및 자사주 매입

1. 경영진의 전략적 결정:
   • 지난 몇 년간 DAC 경영진의 성과를 보면:
     • 2022년 장기 계약 체결: 장기 계약 체결은 매우 기민한 전략적 결정이었다.
     • ZIM 투자: 큰 성과를 거둔 투자 사례.
     • 자사주 매입: 이미 $100 million 규모의 자사주 매입을 완료했고, 추가 $100 million 규모의 매입을 11월 중순에 승인함.
     • Eagle (EGLE) 인수: 비록 규모는 크지 않지만 성공적인 거래로 평가된다.
       • Star Bulk (SBLK)가 **7%**의 배당금을 지급하는 점을 감안하면, EGLE 인수 후 DAC는 약 $68.2 million 투자 대비 연간 $6 million의 배당 수익을 기대할 수 있다.
     • Capesize 벌크선 인수: 지난 분기에 7척의 Capesize 벌크선을 $139.6 million에 인수한 것은 당시 다소 이례적으로 보였으나, 건식 벌크 요금이 크게 상승하면서 시기 적절한, 기민한 전략 전환으로 평가된다.
     • 신규 용선 계약: 최근 보고 기간 동안 경쟁력 있는 요율로 체결한 신규 용선 계약이 $178 million에 달해 예상보다 큰 성과를 나타냈다.
     • Q3 컨퍼런스 콜: CEO John Coustas가 향후 기회에 대해 신중하면서도 장기적인 관점을 제시한 점 역시 긍정적이다.
2. 자사주 매입의 의미:
   • 엄밀한 재무 관점에서, DAC가 유형자산 장부가치의 절반 가격에 거래되고 있다면, 할인폭이 좁혀질 때까지 자사주 매입이 최선의 선택이다.
   • 9월에 CEO Coustas가 “$130 million 규모의 자사주 매입을 진행하면 주가가 50% 이상 상승할 수밖에 없다”라고 언급하였을 때, 많은 DAC 주주들이 분노했으나, 장기적으로 보면 주당 $75에 자사주를 매입하는 것이 주당 $100 이상에 매입하는 것보다 훨씬 가치 상승 효과(Accretive Effect)가 크다.
   • 실제로, 2022년 중순 이후 자사주 매입으로 전체 발행주식 중 **5%**가 소각되었으며, 공모 주식 기준으로는 약 **10%**가 소각되었다.
   • 경영진은 단기 거래자들이 아니라, 회사 지분의 거의 절반 이상을 소유한 인물답게 초장기적인 관점에서 회사를 운영하고 있음을 보여준다.

---

결론

1. 저평가:

   • DAC는 매우 우수하게 운영되는 회사임에도 불구하고, 현재 그 주가는 너무나도 저평가되어 있다.

2. 미래 가치 재평가 전망:

   • 2024년 계약된 수익과 자사주 매입의 효과로 인해, 연말까지 DAC의 유형자산 장부가치(TBV)는 $180에 근접할 것으로 보인다.
   • 이와 함께 할인폭이 다소 좁혀져, 연말 주가가 $100–$110 범위 내에서 거래될 가능성이 있다.
   • 해운 지연 및 재고 축소 추세 종료와 함께, 2025–2027년의 수익 가시성이 더욱 개선되고 주가가 재평가되어 상승할 전망이다.
   • Freightwaves는 이미 올해 용선 거절(Tender Rejection)이 증가하면서, 시장 활동이 활발해지고 있음을 주목하고 있다.

3. 현금 창출 및 배당:

   • DAC는 순부채가 없으며, FY24 예상 수익의 2.5배 수준에 거래되고 있다.
   • 현재의 계약 상황만 보더라도, 2023–2025년 사이에 DAC는 현재 시가총액 전체에 해당하는 수익을 창출할 가능성이 매우 높다.
   • 이는 일반적인 해운 업계에서 나타나는 부채 만기 문제, 노동 조합의 이익 배분 문제 등과 같은 부정적 요인 없이, 단지 단기적인 선박 과잉 공급 문제에 기인한 것으로, 그러한 낮은 밸류에이션을 정당화하는 일반적인 시장 요인들이 존재하지 않음을 시사한다.

4. 최종 매수 의견:

   • 모든 분석을 종합해 볼 때, DAC는 매우 저평가된 매수 대상 주식이며, 향후 계약 수익 증가와 자사주 매입, 해운 시장의 개선 등으로 인해 주가가 재평가되어 상승할 가능성이 크다.
   • 따라서 DAC는 매수(Buy) 라는 결론에 도달할 수 있다.