DAC 강력한 현금 흐름으로 저평가된 기업
요약
개요
다나오스 코퍼레이션은 73척의 컨테이너선을 보유하고 있으며, 추가로 16척의 선박을 건조하며 확장하고 있습니다. 다나오스는 10척의 선박으로 건화물 시장으로 다각화하고 있으며, SBLK에 대한 지분을 보유하고 있습니다. 주식은 강력한 잉여현금흐름 창출과 최소한의 순부채를 고려했을 때 저평가되어 있습니다.
투자 논거
다나오스 코퍼레이션(NYSE:DAC)은 총 465,463 TEU에 달하는 73척의 컨테이너선을 보유한 주요 컨테이너선 소유주이며, 추가로 16척의 선박(129,819 TEU)을 건조하여 확장을 모색하고 있습니다. 다나오스는 최근 총 1,760,861 DWT의 건화물 선박 10척을 인수했습니다. 이 선박들은 일반적으로 철광석, 석탄, 그리고 비교적 적은 양의 곡물을 운송합니다.
저는 DAC가 고정 금리 계약을 통해 상당 부분 확보된 강력한 잉여현금흐름 창출과 최소한의 부채를 고려할 때 상당히 저평가되었다고 생각합니다. 간단히 말해서, DAC는 코로나19 호황 외에도 상당히 안정적인 방식으로 막대한 현금을 생산합니다.
최근 개선
역사적으로 DAC는 40% 이상의 강력한 영업 이익률을 꾸준히 보여주었습니다. 그러나 순이익률은 훨씬 더 변동성이 컸으며, 때로는 마이너스로 떨어지기도 했습니다. 이는 주로 높은 수준의 부채(이자 지급이 이익을 삭감), 자산 감액, 그리고/또는 계약을 맺은 기업의 파산(2016년 한진해운과 같은)과 관련된 이전 문제로 인해 발생했습니다. 오늘날, 이러한 문제의 대부분은 더 이상 우려 사항이 아닙니다. 선박 운송의 수익성 높은 코로나19 시기는 다나오스의 사업 파트너들이 대부분 건전한 재정 상태에 있음을 의미하며, 이를 통해 순부채를 EBITDA의 0.5배 미만으로 줄일 수 있었습니다. 그러나 자산 감액은 예측하기 어려울 수 있으며, 최근의 촉매제는 파나마 운하의 확장입니다. 운하 확장으로 인해 다나오스의 파나막스급 선박은 더 이상 운하에 접근할 수 있는 가장 큰 선박이 아니게 되었고, 따라서 가치가 다소 감소했습니다. 그럼에도 불구하고, 저는 DAC의 전망을 코로나19 호황 이전보다 훨씬 긍정적으로 평가하며, 현재 주식은 4%의 배당과 자사주 매입 프로그램(77m/200m 잔여 - 현재 가격 기준, 발행 주식의 약 5%)을 제공합니다.
가치 평가
현재까지도 해운 시장은 여전히 상당히 강세를 유지하고 있습니다. 다나오스의 경우, 2033년까지의 현재 수주잔량은 33억 달러(시가 총액은 15억 달러에 불과)이며, 지난 한 해 동안의 용선 계약률은 100%, 2025년에는 94%, 2026년에는 73%입니다. 다나오스는 2025년에 5억 5천만 달러의 잉여현금흐름을 창출하고, 그 이후에는 일반적으로 연간 약 3억 달러의 잉여현금흐름을 창출할 것으로 예상됩니다. 따라서 이러한 용선 계약률 수치가 계속 증가함에 따라, 다나오스가 해당 예측을 충족한다면 약 4년 안에 거의 전체 시가 총액을 회수할 수 있을 가능성이 매우 높습니다. (2025년에 5억 5천만 달러 + 2026-2028년에 연간 3억 달러는 총 14억 5천만 달러에 달합니다).
다나오스의 경영진은 향후 몇 년간의 해운 시장에 대해 긍정적인 전망을 가지고 있는 것으로 보입니다. 선단을 확장하는 데 분명한 관심을 보여주었기 때문입니다. 일부 컨테이너선은 노후화되어 교체가 필요하지만, 경영진은 추가로 5억 9백만 달러를 5척의 신규 건조에 투자하기로 결정하여 개발 중인 총 선박 수를 16척으로 늘렸습니다. 이는 단순한 교체 이상의 확장임을 분명히 합니다. 이 5척의 신규 선박에 대한 명확한 계획도 세워져 있습니다. 다나오스에 따르면, 이 선박들은 (2027년까지 건조 중임에도 불구하고) 이미 4억 1,300만 달러의 선급금을 받았으며, 평균 용선 기간은 4.8년입니다. 본질적으로, 이러한 선단 확장은 시장에 의해 잘 뒷받침되는 것으로 보입니다.
다나오스의 가치를 추정하기 위한 간단하고 다소 보수적인 DCF 모델은 아래와 같습니다.
가정: 15% 할인율 (일반적으로 10%를 사용하지만, 해운은 다른 부문보다 훨씬 더 순환적이고 변동성이 클 수 있습니다), 2025년 이후 3억 달러 FCF에 대한 0% 성장률의 보수적인 값, 그리고 FCF의 5배의 최종 가치 배수 (DAC가 항상 거래하는 역사적 평균은 7.5배이며, 아래에 표시된 것처럼 지난 10년간 FCF의 7배입니다). 이 모델은 또한 건화물 부문을 완전히 할인합니다 (현 단계에서는 어떻게 발전할지 명확하지 않지만, 현재는 약간의 가치 추가로 보이기 때문입니다 - 자세한 내용은 기사 후반부에서 다룹니다).
모든 숫자는 백만 달러 단위입니다.
| 연도 | 2025 | 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 | 2031 | 2032 | 2033 | 2034 | tv |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FCF | 550.00 | 300.00 | 300.00 | 300.00 | 300.00 | 300.00 | 300.00 | 300.00 | 300.00 | 300.00 | 1500 |
| 현재 가치 | 478.26 | 226.84 | 197.25 | 171.53 | 149.15 | 129.70 | 112.78 | 98.07 | 85.28 | 74.16 | 370.78 |
| 현재 가치 | 2093.80 |
이로부터, 추정 가치가 오늘날 다나오스의 15억 달러 시가 총액에 비해 상당히 할인되어 있음을 알 수 있습니다. 이러한 다소 부정적인 가정을 감안하더라도 말입니다.
다나오스는 또한 건화물 부문에 두 가지 방식으로 참여하고 있습니다. 보다 직접적으로, 앞서 언급한 10척의 선박을 인수했습니다. 2023년에 5척을 1억 3백만 달러에, 그리고 2024년에 5척을 두 건의 별도 거래로 인수했습니다. (첫 번째 거래에서 3척을 8천만 달러에, 그리고 마지막 2척은 약 5천 3백만 달러로 추정합니다). 다나오스는 또한 2023년에 이글 벌크 쉬핑 (현재 스타 벌크 캐리어즈의 일부)에 6천 8백만 달러를 투자했으며, 현재 SBLK의 3.4%를 소유하고 있으며, 이는 대략 0.5백만 DWT로 환산됩니다. 전체적으로, 이는 지난 2년간 건화물 시장에 다시 진입하는 데 3억 4백만 달러를 투자한 상당한 규모입니다. 최근의 재개에도 불구하고, 긍정적인 결과를 보여줄 수 있습니다. 다나오스의 건화물 선박의 2024년 1분기-3분기 실적은 약 3백만 달러의 순이익과 88%의 용선 계약률을 보였으며, 평균 8.2척의 선박을 운영했습니다. 따라서 용선 계약률이 증가하고 10척의 선박이 모두 사용됨에 따라 시간이 지남에 따라 실적이 개선될 것으로 예상되지만, 현 시점에서 확실한 진술을 하기는 어렵습니다.
요컨대, 다나오스는 수익성이 매우 높으며, 경영진의 확장 결정, 특히 컨테이너선 사업과 관련된 결정은 시장 수요에 의해 정당화되며 추가 성장을 이끌어야 합니다.
위험 요소
해운 시장
다나오스의 성과는 주로 컨테이너선 및 건화물 시장에 의해 결정됩니다. 이러한 시장은 매우 순환적이고 변동성이 크며, 주요 지정학적 갈등과 변화에 빠르게 영향을 받을 수 있습니다. 그러나 다나오스는 향후 2년간 (총 30억 달러의 수주잔량과 함께) 계약을 상당 부분 확보했으며, 따라서 단기적으로 이러한 변화로부터 다소 보호받고 있습니다. 향후 4년 안에 회사의 전체 가치를 회수할 것으로 예상되므로, 주요 위험은 해당 기간 내에 해운을 전 세계적으로 혼란에 빠뜨리고 계약에 부정적인 영향을 미치는 예측 불가능한 주요 사건이 될 것입니다.
확장
다나오스의 컨테이너선 시장 확장은 아직 건조 중인 선박에 대해 가치 있는 장기 계약을 확보할 수 있는 능력을 고려할 때 정당화되는 것으로 보입니다. 또한, 이러한 확장은 결국 일부 노후 선박을 교체하고 환경 지침을 충족하기 위해 필요할 것입니다. 따라서, 조만간 수행해야 한다는 점에서 어느 정도 불가피합니다. 그러나 건화물 시장으로의 확장의 이유는 덜 명확합니다. 이러한 다각화는 다나오스의 핵심 사업에서 벗어나지만, 성공한다면 사업을 성장시킬 잠재력이 있습니다. 다나오스는 이 부문에 상당한 금액을 투자했지만, 현재로서는 해당 부문이 적절하게 운영되는 것으로 보이지만, 지속적인 성장이 예상되어야 합니다. 그러나 전체 구조를 염두에 두는 것이 중요합니다. 컨테이너선 사업은 여전히 사업의 압도적인 부분을 차지하며, 이는 잘 확립되어 있고 가까운 장래에 확보되어 있습니다.
경쟁사
다나오스는 해운 산업에서 경쟁사가 상당히 많으며, 그 중 상당수가 컨테이너선 및 건화물 사업 모두에 참여하고 있습니다. 그러나 다나오스는 이러한 경쟁사보다 중요한 우위를 점하고 있습니다. 바로 부채 상황입니다. 다나오스와 경쟁사는 모두 10억~20억 달러의 시가 총액 범위를 가지지만, 다나오스는 비교적 미미한 2억 달러의 순부채를 가지고 있는 반면, 다른 경쟁사들은 모두 10억~30억 달러의 순부채를 가지고 있습니다. 해운의 순환적 특성을 고려할 때, 이는 다나오스가 잠재적인 경기 침체에 훨씬 더 잘 대처할 수 있으며, 장기적으로 살아남을 수 있다는 점에서 궁극적으로 이익을 얻을 수 있음을 의미합니다.
결론
저는 다나오스가 현재 강력한 재정 상태를 고려할 때 좋은 위치에 있다고 생각합니다. 막대한 잉여현금흐름과 최소한의 부채를 가지고 있습니다. 또한, 주요 컨테이너선 사업은 순조롭게 진행되고 있으며, 확장은 유익할 가능성이 높으며, 파트너 파산 및 부채 측면의 위험은 현저히 낮습니다. 그러나 건화물 부문이 긍정적인 결과를 가져올지는 불분명하며, 해운 시장이 악화될 가능성은 항상 존재합니다. 그럼에도 불구하고, 저는 현재 다나오스를 매수 등급으로 편안하게 평가할 수 있다고 생각합니다.
