DAC 비공개 거래가 성사될 수 있을까요?
요약
최근 몇 달 동안 컨테이너선 시장이 크게 강화되었으며, 올해 초 설정된 2024년 최고 수준을 초과하는 요율을 기록하고 있습니다.
컨테이너선 시장이 강화됨에 따라 Danaos의 낮은 밸류에이션과 높은 현금 흐름은 회사가 비상장 전환(Take-Private) 또는 인수 대상으로서 매우 매력적임을 시사합니다.
DAC는 동일한 지정학적 이벤트의 영향을 받고, 전반적인 성과도 유사함에도 불구하고 경쟁사인 GSL에 비해 훨씬 저조한 실적을 보였습니다.
올해 6척의 신조 컨테이너선 건조 비용을 지불한 후, Danaos는 2025년과 2026년에 상당한 현금 흐름에 대해 거의 의무가 없는 상태입니다.
이러한 상황에서 Danaos는 올해 말 주가가 주당 100달러 이상으로 마감될 수 있으며, 2025년에는 추가 상승 여력이 있습니다.
(물선선에서 바라본 컨테이너선 전면 사진 – Rudi_Lange)
Danaos Corporation (NYSE:DAC)은 방금 Q1(1분기) 실적 발표가 5월 28일 화요일에 이루어질 것이라고 발표했습니다. 이는 다소 이례적으로 느껴지는데, 왜냐하면 지난 5년 동안 분기 종료 후 5~6주 이내에 일관되게 실적을 발표해왔기 때문입니다(이 날짜들은 SeekingAlpha에서 확인할 수 있습니다). 제가 찾은 가장 최근의 발표일은 COVID로 인한 혼란 속에서 2020년 5월 18일이었습니다.
대부분의 경우, 이번 지연은 그저 잡음에 불과할 가능성이 높습니다. 그러나 컨테이너선 시장이 강화되고 있는 상황에서, Q1 실적 발표 지연 여부와 상관없이 DAC의 비상장 전환(Take-Private) 거래는 매우 타당한 선택으로 보입니다.
In Good Company (좋은 동료들)
이 부문에서는 인수 및 비상장 전환 거래가 많이 이루어지고 있으며, 그럴 만한 이유가 있다고 생각합니다. 시장은 여전히 이들 기업을 장부가치 대비 크게 저평가하고 있는데, 이는 심지어 5년 전보다도 현재 함대 교체 비용이 훨씬 높음에도 불구하고 발생하는 현상입니다.
- 5월 20일 월요일, Overseas Shipping Group (OSG)은 인수 합의를 체결하면서 주가가 23% 상승했습니다. 해당 제안은 30일 VWAP(거래량 가중 평균가격)에 비해 61%의 프리미엄으로 이루어졌습니다.
- Star Bulk Carriers (SBLK)는 Eagle Bulk Shipping을 소액의 프리미엄으로 주식 전량 거래 방식으로 매수했습니다. DAC는 현재 합병된 회사의 약 4%를 보유하고 있습니다.
- Triton International은 Brookfield Infrastructure Partners (BIP)에 의해 35% 프리미엄으로 인수되었습니다.
- 인프라 펀드 Stonepeak는 해상 컨테이너 리스 회사인 Textainer Group을 21억 달러에, 46% 프리미엄으로 인수하기로 합의했습니다.
제가 지난 기사 이후로 약 15% 상승했음에도 불구하고 Danaos는 여전히 매력적인 가치로 남아 있습니다. 저는 3.5개월 전 주가가 75달러였을 때보다 오늘날 85달러에서 훨씬 저렴하다고 주장할 수 있는데, 이는 그 기간 동안 대부분의 10달러 상승분을 벌었고, 그 사이에 컨테이너선 시장이 크게 강화되었기 때문입니다.
DAC versus GSL (DAC 대 GSL)
DAC와 가장 유사한 비교 대상으로는 Global Ship Lease (GSL)이 있습니다. Global Ship Lease는 특히 올해 Q1이 매우 좋았고(예상 가능할 정도로 좋은 성과) 지난 주에 이어 DAC보다 훨씬 더 우수한 성과를 보였습니다.
(차트 – YCharts 제공 데이터)
저는 DAC의 주가가 아직 따라잡아야 할 부분이 많다고 생각합니다. 두 회사 모두 유사한 기업가치(Enterprise Value)를 가지고 있지만, DAC는 부채가 낮고 계약된 수익이 50% 더 높은 점이 큰 장점입니다.
또한 일부 투자자들이 GSL을 선호하는 이유는 높은 배당금과 DAC가 보유한 12척의 주문선에 비해 상대적으로 비어 있는 주문서 때문입니다. 그러나 저는 DAC의 밸류에이션이 주가대장부가치(Price/Book) 비율, 선행 계약 수익, 그리고 극소량의 순부채 측면에서 너무 매력적이라고 봅니다.
현재 GSL은 더 나은 시장 상황을 반영하기 시작한 것으로 보이며, 아마도 DAC도 Q1 실적 발표 후 그러할 것입니다.
Could A Take-Private deal be in the works? (비상장 전환 거래가 진행 중일 수 있을까?)
제 의견으로는 시장이 회사의 적절한 밸류에이션을 반영하지 못하고 있기 때문에, DAC에 대해 비상장 전환 거래가 진행 중일 가능성이 전혀 놀랍지 않습니다. 제가 지난 기사에서 설명한 일련의 긍정적 성과들은 이후 더욱 개선되었습니다. 최근 Star Bulk (SBLK)에 의해 인수된 Eagle Bulk Shipping에 대한 투자 수익은 60% 이상 상승했으며, 직접 인수한 벌크선들은 시의적절한 타이밍에 이루어진 것으로 보입니다. DAC의 주가는 상승했지만, 유입된 현금이 많아지면서 밸류에이션은 오히려 하락한 상황입니다.
(차트 – YCharts 제공 데이터)
Q1 실적 발표 시점에 DAC는 제 추정으로 약 164달러의 유형자산 장부가치를 가질 것이며, 이는 현재 주가 85달러의 약 절반 수준입니다. 보통 현금 소진이나 자산 손상 위험이 큰 회사에서 이러한 할인율이 나타나지만, DAC의 경우는 그렇지 않습니다. 향후 상당한 현금 창출이 예상되며, 선박들의 실물 가치는 장부상 기록된 것보다 높습니다.
올해 인도 예정인 신조선 건조에 대해 3억 6,560만 달러를 지불한 후에도, DAC는 2024 회계연도에 약 2억 달러의 잉여 현금 흐름을, 내년에는 약 4억~4억 5천만 달러의 잉여 현금 흐름을 창출할 것으로 예상됩니다. 이는 현재 시가총액 16억 5천만 달러의 거의 절반에 해당하는 규모입니다.
The Potential Math on a take private transaction (비상장 전환 거래에 대한 잠재적 수치)
내부자, 주로 CEO John Coustas가 보유한 지분이 전체 발행 주식의 약 절반을 차지합니다.
(DAC 내부자 소유권 – DAC 20-F 참조)
만약 주당 125달러의 가격으로 비상장 전환 거래가 진행된다면, DAC의 가치는 24억 달러로 평가될 것입니다. 이 경우 DAC는 Coustas CEO가 소유하지 않은 주식을 소각하기 위해 12억 달러를 마련해야 합니다. 이 12억 달러 중 2024년과 2025년의 잉여 현금 흐름으로 제 추정치에 따르면 6억 5천만 달러 이상이 충당될 수 있습니다. 추가로 Star Bulk 주식을 1억 달러 정도 매각할 수 있다면, 나머지 4억 5천만 달러는 2026년의 잉여 현금 흐름으로 대부분 커버될 것입니다. 위험을 회피하고 빠르게 상환하기 위해 몇 척의 선박을 매각하는 옵션도 고려할 수 있습니다.
Take Private - Why Now? (비상장 전환 – 왜 지금인가?)
저는 홍해 위기와 지속적인 해운 시장의 타이트함이 DAC가 2026년 이후에 용선을 체결할 수 있는 기회를 제공할 것이라고 믿으며, 이것이 DAC를 비상장 전환 거래로 이끌 만한 충분한 동기가 될 수 있다고 봅니다. 최근 몇 달 동안 모든 컨테이너선 지수가 강화되었습니다. 상하이 컨테이너화 화물 지수(Shanghai Containerized Freight Index)는 방금 2024년 최고치를 넘어서며, 작년 수준보다 훨씬 높은 수준을 기록하고 있습니다.
(상하이 컨테이너화 화물 지수 – en.sse.net.cn 참조)
또한, Harpex 지수는 2022년 말 이후 볼 수 없었던 수준으로 회복되고 있습니다. 이 간행물은 공급 과잉 위기가 형성되고 있음을 시사합니다. 선박 과잉 공급에 대한 우려가 과도하지 않을 것이라는 긍정적인 신호들이 많이 나타나고 있습니다.
홍해 위기는 오랜 기간 완화되지 않을 가능성이 있으며, 이는 DAC에 두 가지 긍정적인 영향을 미칩니다. 첫째, 2025년에서 2026년 사이에 더 많은 선박을 용선할 기회를 제공하고, 둘째, ZIM Integrated Shipping (ZIM)과 같은 거래 상대방에게 현금 유입을 제공하게 됩니다. 몇 년 전의 약세 주장은 DAC의 거래 상대방들이 지급불능 상태에 빠질 수 있다는 것이었으나, 이에 따른 계약 요율 인하 위험은 제 견해로는 거의 제거된 상태입니다.
이 모든 요인들이 DAC 경영진에게 2026~2027년에 시장이 과잉 공급 상태에 진입할 것으로 전망될 때 선박들을 장기 계약으로 고정할 자신감을 줄 만큼 충분할 수 있습니다.
Conclusion (결론)
DAC 경영진이 회사를 비상장 전환할 의사가 있는지는 모르겠으나, 만약 그렇다면 현재 시장 상황이 강화되고 DAC의 주가가 합리적인 수준에 머물고 있는 지금이 적기라고 생각합니다. 제 견해로는 회사가 저평가되어 있다고 보더라도 대부분의 투자자들은 주당 120~130달러 범위의 비상장 전환 또는 인수를 환영할 것이라고 봅니다.
어쨌든, 저는 DAC가 향후 2년 동안 큰 승자가 될 것이라고 생각합니다. 2024년과 2025년 사이에 약 50달러의 주당 수익을 창출하여 2025년 말에는 유형자산 장부가치가 주당 약 210달러, 순현금 보유액은 약 5억 달러(가속 자사주 매입이나 배당 인상 전) 수준에 이를 것으로 예상합니다. 또한, 몇 주 후 실적 발표 시 추가로 확정된 사항들이 전망을 더욱 강화할 가능성이 매우 궁금합니다.
DAC는 지속적으로 자사주를 매입해 왔으며, 희석 후 발행 주식 수는 2022년 3월의 2,070만 주에서 2024년 3월에는 1,950만 주로 감소하였습니다. 전체 주식 수의 6% 감소는 유동 주식 수를 12% 줄이는 효과를 가져왔습니다.
(Danaos 계약 의무 – DAC 2023 20-F 참조)
Q2 및 Q3 기간 동안 신조선 건조 비용 지불에 현금 흐름이 사용됨에 따라 자사주 매입 속도가 다소 둔화될 수 있으나, 그 이후에는 현금에 대한 약정이 거의 없으므로 자사주 매입이나 배당금 인상(혹은 두 가지 모두)을 크게 확대할 수 있을 것입니다.
저는 DAC가 승리하는 종목이며, 2024년을 주당 100달러 이상, 2025년 말에는 130~140달러까지 주가가 상승할 것으로 기대합니다.
