DAC 지정학에 대한 장기 변동성 노출 제공
요약 1
팬데믹 기간 동안 컨테이너선 용선료가 급등한 후, 현재 중요한 신조선 물량이 시장에 진입하고 있습니다.
지금까지 시장이 이 새로운 공급을 흡수할 수 있었던 한 가지 핵심 요인은 지정학적 요인입니다.
만약 지정학적 상황이 완화된다면, 신조선의 대규모 공급은 용선료에 상당한 하방 압력을 가할 수 있습니다.
반대로, 특히 대만 해협과 남중국해 주변에서 지정학적 환경이 더욱 악화된다면, 그 반대의 효과가 나타날 수도 있습니다.
2024년 3분기(Q3-24) 실적 결과는 2026년과 2027년에 걸친 Danaos의 계약 커버리지(contracting coverage)에 관한 추가 정보를 제공할 수 있으며, 이는 현재 수익성 수준의 지속 가능성을 평가하는 데 중요한 요소입니다.
요약 2
팬데믹 기간 동안 컨테이너선 용선료가 급등한 이후, 현재 중요한 규모의 신조선 물량이 시장에 진입하고 있으며, 역사적으로 이러한 전개는 사이클 정점을 나타내곤 했습니다.
지금까지 시장이 이 새로운 공급을 흡수할 수 있었던 한 가지 핵심 이유는 지정학적 요인 때문입니다.
2023년 말부터 우리는 예멘 후티(Houthis)에 의한 상업 선박에 대한 다수의 공격 이후 홍해와 수에즈 운하 주변에서 중요한 혼란이 발생하는 것을 목격했습니다. 동시에 파나마 운하는 심각한 가뭄에 시달리면서 이례적으로 낮은 수위에 도달했습니다. 이러한 상황은 상품 흐름에 직접적인 영향을 미쳤습니다.
수에즈 운하 통과량
(IMF PortWatch 제공: 수에즈 운하 통과량)
만약 지정학적 상황이 완화된다면, 신조선의 대규모 공급은 용선료에 상당한 하방 압력을 가할 수 있습니다. 그러나 반대로 지정학적 환경이 특히 대만 해협과 남중국해를 중심으로 더 악화된다면, 그 반대 효과가 나타날 것입니다.
2024년 3분기 실적 결과는 Danaos가 2026년과 2027년에 걸쳐 확보할 계약 커버리지에 대해 추가 정보를 제공할 수 있습니다. 중요한 계약 체결 발표는 중기적인 자유 현금흐름 수준에 대해 추가적인 가시성을 제공할 수 있습니다. 과거에 예약된 용선료보다 낮은 수준일 수 있더라도, 이러한 가시성 증가는 긍정적으로 해석될 수 있습니다. 또한, 새로운 공급의 흡수 능력에 관한 어떠한 언급도 중요한 요소로 작용할 것이며, 이러한 요소들은 현재 수익성이 지속 가능한지 판단하는 데 핵심적입니다.
저의 “보유(Hold)” 등급은 위 시나리오들 중 어느 것이 실현될지 불확실하다는 사실에 기초합니다. Danaos 주가가 100달러라는 중요한 저항선에서 막히고 있는 점을 고려하면, 이 저항선을 돌파하여 더 높은 가격대로 상승하는 것이 Danaos(NYSE:DAC)의 향후 방향에 대해 중요한 신호가 될 수 있습니다. 제 생각에는 15년 된 100달러 저항선을 클리어하는 상황에서는 약간 높은 가격에 매수하는 것을 선호할 것입니다.
Danaos 주가
(Bujon Capital 제공: Danaos 주가)
설명 (Description)
Danaos Corporation은 세계에서 가장 큰 컨테이너선 소유주 중 하나입니다. 2024년 6월 말 기준, 이 회사는 총 70척의 선박을 보유하고 있으며, 총 용량은 442,278 TEU(20피트 등가 단위)에 달합니다.
회사는 현재 연말까지 함대가 30% 이상 성장할 것으로 예상되며, 현재 17척의 컨테이너선이 건조 중에 있으며 총 용량은 139,019 TEU입니다. 2025년 말 이전에 5척의 선박이 인도될 예정이며, 나머지는 이번 10년 후반에 인도될 예정입니다.
컨테이너선 부문 (Container Vessels Segment)
컨테이너선의 경우, Danaos는 선박 임대(leasing) 사업에 집중하고 있으며, 직접 선박을 운영하지 않습니다. 회사의 전략은 대형 운송회사와 다년간, 고정 요율의 용선 계약을 체결하여 선박을 임대하는 것입니다.
회사의 주요 고객으로는 Pacific International Lines, CMA CGM, 그리고 Mediterranean Shipping Company가 있으며, 각각 용선 백로그의 19%, 17%, 15%를 차지하고 있습니다.
Danaos 용선 백로그
(Danaos 2024년 8월 프레젠테이션 자료)
Maersk는 총 4.2백만 TEU의 용량을 보유한 세계에서 가장 큰 상장 운송회사입니다. MSC는 5.5백만 TEU의 포트폴리오로 가장 큰 운송회사이나, 비공개 소유이기 때문에 재무 정보를 상세히 공개하지 않습니다.
2024년 9월 말 기준, Maersk는 각각 305척과 411척의 컨테이너선을 소유 및 용선하고 있습니다. TEU 기준으로 보면, Maersk가 임대한 선박은 지난 분기에 전체 용량의 약 45%를 차지하였으며, 이는 Danaos의 역할이 중요한 부분임을 보여줍니다.
Maersk 함대 개요
(Q3-24 재무 결과 자료 기반)
컨테이너선 함대를 운영하기 위해서는 항만 터미널의 임대 또는 소유가 필요하며, 전 세계적으로 경쟁력을 유지하기 위해서는 물류에 대한 중요한 투자도 요구됩니다.
시가총액이 16억 달러인 Danaos는 대형 운송회사와 경쟁할 수 있는 재무 자원이 부족하기 때문에, 임대 사업에 주력하는 것입니다.
건식 벌크 선박 부문 (Dry Bulk Vessels Segment)
건식 벌크 부문은 2023년에 처음 Capesize 벌크 선박을 인수하면서 형성되었습니다.
Capesize 선박은 정의상 수에즈 운하나 파나마 운하를 통과할 수 없을 정도로 큰 선박을 말합니다.
이 유형의 벌크 선박은 대서양과 태평양을 연결하기 위해 Cape Agulhas나 Cape Horn을 경유해야 하며, 그 이름은 이 사실에 기인합니다.
주요 Capesize 무역 노선은 브라질과 호주와 같은 중요한 원자재 생산 지역과 중국, 유럽 등 주요 소비 중심지를 연결합니다.
선원들에게 ‘대Cape’(Great Cape)는 단순하면서도 매우 복잡한 바위, 해류, 격렬한 파도, 잔잔한 바람과 폭풍우, 기쁨과 두려움, 피로, 꿈, 고통스러운 손, 빈 배, 멋진 순간과 때로는 고통을 의미합니다.
한 편, 대Cape는 경도와 위도만으로는 표현할 수 없는 영혼이 있으며, 아이의 부드러움과 범죄자의 냉혹함을 동시에 지닌 존재입니다.
이것이 바로 우리가 긴 여정을 떠나는 이유입니다.
— Bernard Moitessier, The Long Way
현재 Danaos는 총 10척의 Capesize 선박을 보유하고 있으며, 총 용량은 1.8백만 DWT(데드웨이트 톤)에 달합니다.
2024년 상반기 동안 건식 벌크 부문은 운영 수익의 7.2%와 조정 EBITDA의 2.0%를 차지했습니다.
특히, 2024년 2월에 DAC는 세 척의 중고 Capesize 벌크 선박을 총 7,990만 달러에 인수했습니다.
Danaos 부문별 세부 내역
(Danaos 2024년 8월 프레젠테이션 자료)
비록 건식 벌크 부문의 재무 기여도는 미미하지만, 회사는 2023년 6월에 Eagle Bulk Shipping의 주식 150만 주를 주당 평균 43.92달러에 인수함으로써 건식 벌크 사업에 노출되기 시작했습니다.
몇 달 후, 2023년 12월에 Star Bulk Carriers(SBLK)는 Eagle Bulk을 주가 기준 약 52.60달러에 인수한다고 발표했습니다.
전액 주식 합병 이후, Danaos는 현재 주가 20.20달러 기준으로 약 410만 주의 Star Bulk 주식을 보유하고 있으며, 이는 약 8,180만 달러의 가치를 가지며, 약 6,820만 달러의 총 매입 가격 기준으로 18개월 동안 약 20%의 투자 수익률을 나타냅니다.
“건식 벌크 시장에서는 저렴하게 매수하는 것이 비결입니다. 만약 시장 정점에서 매수하면 투자 회수가 거의 불가능합니다. 우리는 단순히 다각화를 위해 높은 가격에 건식 벌크에 투자하지 않을 것입니다. 비용에 매우 민감하기 때문입니다.”
— Danaos 2023년 2분기 컨퍼런스 콜 발언
재무 관점에서, 컨테이너 부문과 건식 벌크 부문 사이의 중요한 차이점 중 하나는 임대 계약의 기간입니다.
앞서 언급했듯이, Danaos가 소유한 컨테이너선은 대부분 다년간 계약된 임대를 통해 안정적이고 계약된 현금흐름을 제공합니다.
반면, 건식 벌크 부문은 주로 항해 용선(voyage charter) 계약을 통해 수익을 창출합니다.
이러한 계약에서는 수익의 대부분이 선불로 지급되지만, 모든 항해 비용은 Danaos가 부담 및 지불합니다.
즉, 회사가 소유한 컨테이너선은 주로 임대되어 운영되고, 벌크 선박은 직접 운영됩니다.
건식 벌크 계약은 단기적 특성이 강해 재무 결과가 스팟 가격에 더 크게 좌우되어 변동성이 큽니다.
Danaos 부문별 재무 성과
(Danaos 2024년 8월 프레젠테이션 자료)
대차대조표 및 밸류에이션 (Balance Sheet & Valuation)
현재 주가 82.00달러를 기준으로 Danaos는 시가총액 16억 달러에 거래되고 있습니다.
순부채는 2억 5백만 달러로, 이는 18억 달러의 기업가치에서 10% 정도를 차지합니다.
이는 팬데믹 이전 수준에 비해 극적으로 낮은 수준입니다.
수익성 측면에서 볼 때, 대차대조표도 강력한 상태이며, 지난 12개월 EBITDA의 0.3배에 불과한 레버리지 비율을 기록하고 있습니다.
비교하자면, Danaos의 시가총액은 2020년 봄에는 약 1억 달러였으며, 당시 순부채는 23억 달러에 달해 자본 구조에서 극히 소량의 자본만 남아 있었습니다.
이는 오늘날의 구조와는 정반대이며, 지난 몇 년간의 막대한 자유 현금흐름 창출을 반영합니다.
Danaos 자본 구조
(Danaos 2024년 8월 프레젠테이션 자료)
Danaos 부채 만기 프로파일
(Danaos 2024년 8월 프레젠테이션 자료)
Danaos 주가는 2020년 봄 이후 거의 30배 상승했으며, 고레버리지 자본 구조가 이러한 인상적인 성과에 핵심 기여를 했음은 의심의 여지가 없습니다.
이와 관련해, 이전 Metalla Royalty & Streaming (MTA:CA)에 관한 글에서처럼, 자본 구조에서 자본 비중이 매우 적은 주식은 자산 기반에 대한 콜 옵션으로 볼 수 있습니다.
Danaos의 경우, 팬데믹은 글로벌 컨테이너 시장에 중요한 혼란을 초래했으며, 전례 없는 재정 및 통화 부양책에 따른 막대한 소비 붐은 용선료의 급격한 반등을 이끌어냈습니다.
아래 차트에서 보듯, 8,500 TEU의 컨테이너선에 대한 용선료는 2020년 봄에 하루 20,000달러에서 2022년 여름에는 160,000달러로 급등했습니다.
어떤 면에서는 Danaos가 이 막대한 상승의 혜택을 여전히 받고 있으며, 이 기간 동안 여러 선박이 다년간 계약된 임대를 통해 확보되었습니다.
역사적 컨테이너 시간 용선료
(Danaos 2024년 8월 프레젠테이션 자료)
지난 12개월 동안 Danaos는 5억 7,600만 달러의 자유 현금흐름을 창출했으며, 이는 자유 현금흐름 수익률이 35% 이상임을 나타냅니다.
이처럼 낮은 밸류에이션 배수를 정당화하기 위해 시장은 현재 수익성 수준이 지속 불가능하다고 보고 있는 셈입니다.
제가 Seeking Alpha 여정에서 조사한 다른 모든 회사와 비교할 때, Danaos가 현재 거래되고 있는 자유 현금흐름 수익률에 근접한 회사는 없습니다.
비교할 만한 밸류에이션 배수를 보이는 다른 회사로는 멕시코 만의 석유 생산 자산을 보유한 Talos Energy(TALO)와 콜롬비아의 Ecopetrol(EC), Parex(PXT:CA), GeoPark(GPRK) 등이 있습니다.
Danaos 자유 현금흐름
(Danaos 2024년 8월 프레젠테이션 자료)
2024년의 남은 날들 중 99%가 계약 하에 있더라도, 2027년 달력일 기준으로는 단 33%만 계약되어 있습니다.
하지만, 지금부터 용선료가 급격히 하락하더라도 Danaos는 그때까지 거의 시가총액에 해당하는 자유 현금흐름을 창출할 수 있으며, 제 생각에는 이것이 바로 안전 마진(margin of safety)이 존재하는 부분입니다.
자유 현금흐름 수익률이 35% 이상이라는 것은, 시장이 현재 운영 환경의 극적인 악화를 전제로 가격을 책정하고 있음을 의미하며, 이는 업계의 극도로 주기적인 특성을 고려할 때 어느 정도 이해할 수 있습니다.
컨테이너선 계약 수익
(Danaos 2024년 8월 프레젠테이션 자료)
위험 요인 (Risk Factors)
팬데믹 동안 용선료 급등 이후, 막대한 자본이 신조 컨테이너선에 투입되었습니다.
아래 차트에서 보듯, 신조선 공급은 최소 최근 10년 중 최고 수준에 달합니다.
과거 사이클에서는 새로운 선박의 대규모 진입이 사이클 정점과 일치했습니다.
또한, 노후 선박의 폐기율은 최근 역사상 최저 수준에 이르렀습니다.
순수하게 보면, 컨테이너선에 대한 수요는 견고할 뿐만 아니라, 신조선 공급을 흡수하기 위해 성장해야 한다는 것이 명확해집니다.
컨테이너선 시장 및 공급 기초
(Danaos 2024년 8월 프레젠테이션 자료)
현재 시장을 지탱하는 것은 전 세계의 긴장된 지정학적 상황과 관련된 수많은 무역 혼란입니다.
예를 들어, 예멘의 후티(Houthis)는 이스라엘과 관련된 선박을 반복적으로 공격함으로써 수에즈 운하와 홍해를 통한 상품 흐름을 크게 변경시켰습니다.
지난 1년간 용선료의 상승은 바로 이러한 혼란이 시작된 시점과 정확히 일치합니다.
예를 들어, Maersk는 2024년 1월에 당분간 홍해를 통한 모든 선박 운송을 중단하겠다고 발표했으며, Hapag-Lloyd, Evergreen Line, MSC와 같은 다른 주요 운송업체들도 유사한 결정을 내렸습니다.
상하이에서 뉴욕까지 수에즈 운하를 경유할 경우 약 12,370 해리의 거리가 소요되지만, 희망봉(Cape of Good Hope) 경로를 이용하면 거리가 거의 20% 늘어나 14,486 해리에 달합니다.
공급과 수요 기초를 고려할 때, 이와 같이 경로가 길어지면 컨테이너선 용량에 대한 수요가 직접적으로 증가합니다.
상하이에서 뉴욕까지 무역 경로
(Kuehne+Nagel 제공: 상하이에서 뉴욕까지 무역 경로)
동시에, 파나마 운하는 역사적인 가뭄에 시달렸으며, 이로 인해 운하 수위가 기록적으로 낮아져 상품 흐름에 직접적인 영향을 미쳤습니다.
특히, 파나마 운하 당국은 상황이 개선됨에 따라 2024년 6월에 Neopanamax 잠금 장치에서 추가 예약 슬롯을 발표했습니다.
파나마 운하 수위
(Panama Canal Authority 제공: 파나마 운하 수위)
저는 Twitter 계정에서 여러 차례 언급했듯, 이 외에도 많은 지정학적 위험 요소들이 도사리고 있다고 봅니다.
중동의 악화된 상황은 점차 호르무즈 해협(Strait of Hormuz)에 주목하게 만들고 있습니다.
이 경로는 석유 무역에 매우 중요한 역할을 하지만, 컨테이너선에는 덜 중요합니다.
제 생각에는 지정학적 위험에 관한 진정한 이슈는 대만 해협에 있으며, 호르무즈가 석유의 세계적 생명줄이라면, 대만 해협과 남중국해는 컨테이너선의 생명줄이라 할 수 있습니다.
어쩌면 전 세계적인 지정학적 상황이 현저하게 완화되는 것은 Danaos에게 중요한 위험 요소로 작용할 수 있습니다.
왜냐하면 주요 운송 경로에서 상품의 흐름이 개선되면, 컨테이너선 수요에 직접적인 하방 압력이 가해질 수 있기 때문입니다.
반대로, 대만 해협을 중심으로 지정학적 위험이 실현된다면, Danaos는 그 혜택을 받을 수 있는 좋은 위치에 있을 것입니다.
예를 들어, 2024년 10월 중순에 중국은 대만 해협에서 대규모 군사 훈련을 재개하며 대만 항구 봉쇄를 연습하기도 했습니다.
이번 훈련의 계기는 대만 대통령 라이칭터(赖清德)가 대만 국경일을 맞아 한동안 한평범한 발언을 했기 때문이었습니다.
중국의 그레이존(Gray-Zone) 공격이 대만에 대해 역효과를 내고 있다는 외교 관련 보도가 있습니다.
결론 (Conclusion)
Danaos는 세계에서 가장 큰 컨테이너선 소유주 중 하나입니다.
현재 이 회사는 자유 현금흐름 수익률이 약 35%에 달하며, 지난 12개월 EBITDA 기준 레버리지 비율이 0.3배에 불과한 강력한 대차대조표를 보유하고 있습니다.
현재 밸류에이션 배수를 기준으로 볼 때, 시장 참여자들은 Danaos의 수익성이 지속 불가능하다고 보고 있습니다.
이는 업계의 극도로 주기적인 특성과 신조선 공급의 대폭 증가를 고려하면 충분히 이해할 수 있습니다.
그러나 와일드카드(wild card)는 지정학입니다.
만약 전 세계 지정학적 상황이 크게 완화된다면, 컨테이너선 용선료는 재평가되어 하락할 것으로 예상됩니다.
왜냐하면, 현재 새로운 선박 공급을 시장이 흡수할 수 있었던 핵심 요인은 수에즈 및 파나마 운하와 같은 주요 해운 경로의 혼란 때문이기 때문입니다.
반대로, 만약 대만 해협 주변의 지정학적 위험이 현실화된다면, Danaos는 그 혜택을 볼 수 있을 것입니다.
저는 지정학적 긴장이 개선되기보다는 오히려 더욱 증가할 가능성이 높다고 개인적으로 판단합니다.
