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AMR 미국의 메트 석탄 왕은 장기 환매 투자입니다

부자_14394509 2025.02.16. 23:34

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요약

알파 메탈로지컬 리소시스(Alpha Metallurgical Resources)는 견고한 현금 창출 능력, 저평가, 건전한 대차 대조표 및 잠재적인 공격적 자사주 매입으로 인해 강력한 투자 기회를 제공합니다. 이 회사의 제품인 야금탄은 철강 생산에 필수적입니다. 발전용 석탄과는 달리 실행 가능한 대체재가 없으며, 발전용 석탄은 선진국에서 쇠퇴하는 미래에 직면해 있습니다. 저는 석탄 가격 하락과 경영진의 지속적인 발행 주식 수 감소 의지를 고려하여 AMR 주식에 매수(Strong Buy) 등급을 부여합니다.

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Indigo Division

사업 분석

알파 메탈로지컬 리소시스(Alpha Metallurgical Resources, NYSE:AMR)는 시가총액 약 30억 달러, 연간 매출액 34억 달러의 순수 야금탄 사업 회사입니다. 미국 애팔래치아 지역에서 운영되며 미국 전체 야금탄 수출량의 약 20%를 공급합니다. 이 사업체는 5년 평균 자기자본이익률(ROE) 30%를 기록하고 있으며 부채는 없습니다. 철강 제조업체로부터 장기간에 걸쳐 수요가 꾸준히 이어질 것으로 예상되는 시장에서 예측 가능한 연간 생산량을 자랑합니다. 현재의 투자 기회는 다음과 같은 두 가지 측면에서 매력적입니다. 첫째, 제품의 시장 사이클이 하락세에 접어들어 현재 주가에 이러한 상황이 반영되어 있다는 점, 둘째, 회사가 저평가된 주식을 활용하여 창출되는 모든 현금 흐름을 자사주 매입에 사용하고 있다는 점입니다. 저는 시장이 회복되면 이 사업체가 막대한 현금을 창출할 수 있을 것이라고 확신하기 때문에 이 주식에 대해 낙관적인 전망을 가지고 있습니다. 이렇게 확보된 현금은 발행 주식 수를 줄여 주당 순이익을 높이는 데 사용될 것입니다.

역사

알파 메탈로지컬 리소시스는 2016년에 콘투라 에너지(Contura Energy, Inc.)로 설립되었습니다. 이는 파산 재편의 일환으로 이전 알파 내추럴 리소시스(Alpha Natural Resources, Inc.)가 소유했던 특정 핵심 석탄 사업 부문을 인수 및 관리하기 위한 것이었습니다. 2018년에는 알파 내추럴 리소시스 홀딩스(Alpha Natural Resources Holdings, Inc.)와 합병했습니다. 2020년에는 아이언 세너지 홀딩스(Iron Senergy Holdings, LLC)와의 거래를 마무리하여 펜실베이니아州에서 운영하던 발전용 석탄 광산 사업 부문을 매각했습니다. 이러한 움직임은 발전용 석탄 생산에서 전략적으로 벗어나 야금탄 생산에 집중하려는 의지를 가속화했습니다. 2021년, 회사는 야금탄 생산에 대한 전략적 집중을 보다 명확히 반영하기 위해 사명을 콘투라 에너지(Contura Energy, Inc.)에서 알파 메탈로지컬 리소시스(Alpha Metallurgical Resources, Inc.)로 변경했습니다.

회사 소개

본사는 테네시州에 위치해 있으며, 버지니아州와 웨스트버지니아州에서 광산을 운영하고 있습니다. 총 4,000명 이상의 직원을 고용하고 있으며, 대부분 시간제 근로자입니다. 사업 부문은 야금탄 단일 부문으로 운영되고 있습니다. 연간 약 1,500만 톤의 야금탄을 생산하며, 야금탄 매장량은 3억 300만 톤에 달합니다. 또한 지하 광산 15개, 노천 광산 7개, 그리고 석탄 선광장 9개를 운영하고 있습니다. 야금탄은 AMR 수익의 95%를 차지하며, 발전용 석탄(부산물) 판매가 나머지 소량의 수익을 구성합니다.

작년에는 5개 대륙 25개국으로 수출했으며, 주로 아시아, 특히 철강 제조업체에 수출했습니다. 2023년에는 생산된 야금탄의 71%가 해외 고객에게 판매되었으며, 대부분의 판매는 시장 지수 연동 가격 책정 방식을 따릅니다. 일반적인 지수 중 하나는 싱가포르 거래소(Singapore Exchange)에서 거래되는 원료탄 선물 계약입니다.

일반적인 석탄 시장

석탄은 크게 발전용 석탄과 야금용 석탄("야금탄" 또는 "원료탄") 두 종류로 나뉩니다. 발전용 석탄은 석탄 화력 발전소에서 연소되어 기저 전력을 생산하는 데 사용됩니다. 반면 야금탄은 철강 생산에 필수적인 원료로 (철강 1,000kg을 생산하는 데 약 800kg의 야금탄이 필요), 수분 함량이 낮고 탄소 함량이 높습니다. 적어도 선진국에서는 발전용 석탄의 장기적인 전망은 제한적입니다.

미래 전망

야금탄은 철강 생산의 핵심 원료이며, 철강은 현대 문명의 근간을 이룹니다. 철강은 특히 운송, 건설, 그리고 에너지 혁명에 매우 중요합니다. 세계는 철강을 필요로 하며, 따라서 야금탄은 앞으로도 꾸준히 성장할 가능성이 높습니다.

야금탄 매장 지역은 전 세계적으로 몇 군데에 불과합니다. 주요 매장 국가는 미국, 호주, 러시아, 캐나다입니다. 최대 수입국은 중국과 인도입니다. 중국 부동산 시장의 침체로 현재 수요가 둔화되었지만, 세계철강협회(World Steel Association)에 따르면 지난 10년간 거의 50%에 달하는 철강 시장 확장의 주요 원동력은 중국이었습니다. 인도는 야금탄 수입량이 증가하고 있으며, 2030년까지 철강 생산량을 두 배로 늘릴 계획을 가지고 있습니다.

해자 (Moat)

AMR과 경쟁사의 수익성 비율을 비교해 보겠습니다. 경쟁사 중 워리어 멧 콜(HCC)이 가장 강력한 마진을 가지고 있어 비교 대상으로 적합합니다.

[Seeking Alpha](해당 링크)

총이익률을 해자를 측정하는 지표로 사용했을 때, AMR은 24.5%로 경쟁사인 워리어 멧 콜(HCC)의 39.0%에 비해 낮은 수준임을 알 수 있습니다. HCC는 최저 비용 운영사이자 고품질 제품을 생산한다는 경쟁 우위를 가지고 있습니다. 그렇다면 왜 AMR에 주목해야 할까요? 물론 마진도 중요하지만, 수익률은 더욱 중요합니다. AMR의 자기자본이익률(ROE)은 28.4%로 HCC의 22.8%보다 높습니다. 마진은 낮은데 ROE는 더 높은 이유는 무엇일까요? 자기자본이익률(ROE) 공식을 분석하여 그 이유를 파악해 보겠습니다.

[Investopedia](해당 링크)

위의 공식에서 재무 레버리지(Financial Leverage)는 AMR의 경우 미미하고, 고려 대상 사업체들의 부채 수준이 낮거나 제로에 가깝다는 점을 고려했을 때 관련성이 낮으므로 무시할 수 있습니다. 공식을 통해 AMR의 ROE가 더 높다는 것은 마진이 낮은 대신 자산 회전율이 더 높다는 것을 의미한다는 것을 알 수 있습니다. 실제로 AMR의 자산 회전율은 1.4로 HCC의 0.7에 비해 훨씬 높습니다. 따라서 AMR은 HCC보다 자산에서 더 많은 수익을 창출하는 능력이 뛰어납니다. 그렇다면 그 이유는 무엇일까요? 자산 회전율을 더 자세히 분석하면, AMR이 고정 자산(광산) 활용을 잘해서인지, 운전자본(재고 및 매출채권) 관리를 효율적으로 해서인지, 아니면 둘 다 해당되는지 알 수 있습니다.

고정 자산 회전율 = 매출액 / 평균 고정 자산

운전자본 회전율 = 매출액 / 평균 운전자본

최근 4분기 평균 수치를 사용하여 계산하면 다음과 같습니다.

	AMR	HCC
고정 자산 회전율	2.5	1.3
운전자본 회전율	3.1	1.5

분명히 고정 자산과 운전자본 모두에서 AMR은 HCC에 비해 자산을 활용하여 매출을 창출하는 효율성이 약 두 배나 높습니다. 그 이유는 AMR이 광산 운영 노하우를 갖춘 업계 베테랑들로 구성된 동급 최고의 경영진(C-suite)을 보유하고 있기 때문일 수 있습니다. 또 다른 이유로는 AMR이 규모의 경제 이점을 누리고 있고, 항만과의 수직 통합 수준이 더 높기 때문일 수도 있습니다. 더 나아가 HCC는 현금 보유에 집중하고 있으며, 아직 운영되지 않아 수익을 창출하지 못하는 새로운 대형 광산(블루 크릭) 개발에 자금을 투입하고 있으며, 이 자산을 대차 대조표에 기록하고 있기 때문일 수도 있습니다.

결론적으로, AMR의 해자는 경쟁사 대비 규모의 이점에서 비롯되며, 이를 통해 자산 회전율을 높일 수 있다고 생각합니다. 이러한 분석을 통해 AMR의 해자는 단순히 비용을 절감하고 매출을 늘리는 능력보다는 광산 매입 및 개발에 투자한 1달러당 더 많은 생산량과 매출을 창출하는 능력에 더 기반을 두고 있다는 점을 보여드리고자 합니다.

경쟁사

선진국 시장의 경쟁사로는 주로 호주 업체와 미국 내 동종 생산업체가 있습니다. 하지만 호주 업체들은 매우 다른 비용 곡선 구조를 가지고 있습니다. 특히 대부분의 석탄 매장량이 위치한 퀸즐랜드州에서는 최대 40%에 달하는 높은 주 정부 로열티가 부과됩니다. 반면 미국은 그렇지 않기 때문에, 여기서는 미국 내 야금탄 경쟁사인 워리어 멧 콜(Warrior Met Coal, HCC)과 아치 리소시스(Arch Resources, ARCH)에만 집중하겠습니다.

[Seeking Alpha](해당 링크)

위에서 보시는 바와 같이, AMR은 현재 전통적인 밸류에이션 지표 기준으로 가장 저렴한 수준입니다. 뿐만 아니라, 위에서 확인했듯이 자기자본 투자자에게 가장 매력적인 수익률을 제공하기도 합니다. 또한 AMR은 내부자 지분율이 11.5%로 HCC의 1.75%, ARCH의 3.3%에 비해 주주와 경영진 간의 이해관계 일치도가 더 높습니다. 경쟁사에 대한 자세한 내용은 아래를 참조하십시오.

워리어 멧 콜 (Warrior Met Coal, 매출액 16억 달러)

워리어는 앨라배마州에 본사를 두고 있으며, 광산은 미국 남부 해안에 위치한 모빌(Mobile) 항구의 가장 가까운 석탄 수출 터미널(약 480km 거리)과 더 가깝습니다. 애팔래치아 광산에서 알파가 사용하는 도미니언 터미널 어소시에이츠(Dominion Terminal Associates)의 동부 해안 항구까지의 거리(약 640km)와 비교해 보면, 워리어는 시장까지 더 짧은 운송 거리를 확보하고 있습니다. 게다가 워리어는 블루 워리어 강(Blue Warrior River)을 따라 석탄 바지선을 운송할 수 있는 옵션도 가지고 있는데, 이는 철도 운송보다 무거운 자재를 운반하는 더 저렴한 방법입니다. 따라서 워리어는 현재 우수한 품질의 제품을 생산하는 것 외에도 자연적인 비용 이점을 가지고 있어, 2023년 마진은 톤당 109달러로 AMR의 68달러보다 높습니다. (자세한 수치는 윌리엄 월시(William Walsh)의 [기사](해당 링크)를 참조하십시오.)

아치 리소시스 (Arch Resources, 매출액 27억 달러)

아치는 미주리州 세인트루이스에 본사를 두고 있으며, 수익의 88%를 야금탄이 아닌 발전용 석탄에서 창출합니다. 2023년에는 4개의 야금탄 광산에서 약 825만 톤의 야금탄을 생산했습니다. 또한 파우더 리버 분지(Powder River Basin)와 기타 여러 주에서 발전용 탄광을 운영하고 있습니다. 아치는 현재 발전용 석탄 생산업체인 콘투라 에너지(Contura Energy)와 동등 합병 절차를 진행 중입니다. 아치의 2023년 마진은 톤당 77달러로 AMR의 68달러보다 높습니다. (자세한 수치는 SA 기고자 윌리엄 월시(William Walsh)의 [기사](해당 링크)를 참조하시기 바랍니다).

대차 대조표

2024년 2분기 (알파 메탈로지컬 리소시스, Inc.)

현금: 3억 3,600만 달러 (현금 등가물 포함) 보유. 보수적인 현금 보유량입니다. 회사가 지난 12개월 동안 자사주 매입에 3억 5,600만 달러, 자본 지출에 2억 4,000만 달러를 집행했다는 점을 고려하면 현금 동원력 규모를 짐작할 수 있습니다.
유동성: 유동 비율은 3.55로 단기 채무 이행 능력이 매우 높음을 나타냅니다. 또한 필요시 1억 5,500만 달러 규모의 회전 신용 시설을 이용할 수 있습니다.
현금 전환 주기: 석탄 생산에 투입된 현금을 판매 현금으로 회수하는 데 총 70일 소요 (재고 회전 일수 35일 + 매출채권 회전 일수 51일 - 매입채무 회전 일수 16일).
유형 자산: 운영 광산의 생산 능력 확장을 위해 6억 2,600만 달러 (감가상각 누계액 차감)를 투자했으며, 생산량 비례법으로 감가상각됩니다. 지난 5년간의 평균 감가상각비는 연간 자본 지출액과 거의 비슷한 수준입니다.
광업권: 4억 4,800만 달러. 지하 자원 채굴 권한을 획득하거나 임차하기 위한 것입니다.
의무: 4억 6,900만 달러는 산재 보상, 광산 폐쇄 및 복구, 연금 충당금의 총액입니다. 2022년에 순이익이 거의 15억 달러에 달했다는 점을 감안하면 합리적인 수준으로 판단됩니다.
부채: AMR은 장기 부채가 530만 달러에 불과합니다. 부채 수준이 매우 낮아 파산 위험은 극히 낮습니다.

투자 기회

잉여 현금 흐름의 활용: AMR은 미래 성장을 위한 투자 계획은 없고, 잉여 현금 흐름 전액을 자사주 매입에 투입할 계획입니다. AMR은 가장 공격적인 자사주 매입 프로그램을 운영하여 지난 5년간 발행 주식의 3분의 1을 소각했으며, 추가로 3억 5천만 달러 규모의 자사주 매입이 승인되어 향후 규모가 더 확대될 가능성도 있습니다. 자사주 매입은 성장 투자와는 달리 실행 위험이 없습니다. AMR의 현재 GAAP 기준 TTM 수익률은 16%입니다. 이는 성장 투자가 현재 현금 배분 방식보다 더 매력적인 투자처로 고려되기 위해서는 최소 16%를 훨씬 상회하는 수익률을 보여야 한다는 의미입니다.

성장 기회가 제한적이고, 전통적인 은행 대출 기관들이 프로젝트 지원에 소극적인 상황에서 자사주 매입은 업계 전반에서 흔한 현상입니다. 이는 마치 20년 전 담배 회사들과 비슷한 모습으로, 당시 담배 회사들의 주주 자본 환원 정책이 동종 업계 대비 뛰어난 주가 상승률을 견인했습니다. 자사주 매입은 주가 상승 촉매제 역할도 하므로 세금 효율성 측면에서도 유리합니다. 투자자들은 일반적으로 현금을 배당금으로 받을 때보다 자사주 매입으로 인한 주가 상승으로 자본 이득을 얻을 때 더 낮은 세율 (자본 이득세율)을 적용받습니다.

밸류에이션

AMR의 밸류에이션을 위해, 사업 수명 기간 동안 예상되는 순현금 흐름을 적절한 할인율로 할인하는 소유주 수익(Owner Earnings) 개념을 적용할 수 있습니다. 다만, 이 밸류에이션 방법은 수익이 안정적이고 예측 가능할 때 더 효과적이라는 점에 유의해야 합니다. 원자재 사업을 영위하는 AMR은 야금탄 시장 가격 변동에 민감하게 반응하므로, 특정 시점의 수익을 예측하는 것은 불가능합니다. 따라서 상품 시장 사이클의 변동성을 완화하기 위해 5년 평균 수치를 활용하여 장기적인 관점에서 접근할 것입니다. 소유주 수익 계산 공식은 다음과 같습니다. 소유주 수익 = 순이익 + 감가상각비 - 유지보수 자본 지출

소유주 수익은 잉여 현금 흐름과 본질적으로 동일하지만, 성장 관련 자본 지출은 제외하고 현재 생산 능력을 유지하는 데 필요한 유지보수 성격의 자본 지출만 고려한다는 차이가 있습니다. AMR은 생산 능력을 확대하거나 생산량을 늘릴 계획이 없으므로, 모든 자본 지출이 유지보수 목적으로 사용된다고 가정할 수 있어 계산이 단순합니다.

위의 공식을 적용하면 다음과 같습니다.

= 3억 3,900만 달러 + 1억 7,700만 달러 - 1억 6,800만 달러 = 3억 4,800만 달러

지난 5년간 연평균 감가상각비 (1억 7,700만 달러)는 연간 유지보수 자본 지출 (1억 6,800만 달러)과 장기적으로 거의 유사한 수준을 유지할 것으로 예상됩니다. 하지만 최근 몇 년간 유지보수 자본 지출이 최근 인플레이션 영향으로 감가상각비보다 상당히 높았던 반면, 5년 기간 초반에는 정반대 현상이 나타났다는 점은 간과해서는 안 됩니다.

할인율

이제 연간 3억 4,800만 달러의 소유주 수익을 기준으로, AMR 사업의 적정 가치를 추정해 보겠습니다. 할인율로는 장기 국채 금리 (미국 10년 만기 국채 수익률)인 4.25%를 사용하겠습니다. 무위험 금리 대용치 외에 별도의 주식 프리미엄은 고려하지 않겠습니다. 주식 프리미엄 개념은 변동성이 투자 위험을 대변한다는 가정에 근거하지만, 저는 투자했을 때 원금 손실 위험을 변동성이 정확하게 반영한다고 보지 않기 때문에 주식 프리미엄은 무시할 것입니다.

성장률:

AMR은 현재 생산량을 유지하고 잉여 현금을 자사주 매입에만 사용할 계획이므로, 소유주 수익은 성장하지 않을 것으로 가정합니다.

내재 가치 (추정치):

= 3억 4,800만 달러 / 4.5% = 77억 달러

시장 가치 (실제):

발행 주식 수 (1,300만 주) * 주가 (206달러) = 27억 달러

위에서 추정한 내재 가치를 시장 가치와 비교해 보면, 내재 가치가 시장 가치보다 190% 높은 수준으로, 매수 가격 측면에서 상당한 안전 마진을 확보할 수 있음을 알 수 있습니다. 저는 이러한 안전 마진이 무위험 금리 대용치와 동일한 할인율을 사용하는 것을 충분히 보상한다고 생각합니다.

장기적인 위험 요소

장기적인 구조적 위험으로는 야금탄이 더 이상 철강 생산의 핵심 원료로 필요하지 않게 될 가능성이 있습니다. 하지만 현실적으로 야금탄을 대체할 수 있는 다른 자원을 찾기까지는 수십 년이 걸릴 것으로 예상됩니다. 현재 철강 생산량의 70% 이상이 야금탄에 의존하고 있습니다. 장기적으로 수소가 야금탄을 대체할 수 있는 잠재력이 있지만, 수소 생산에는 막대한 에너지가 소요될 뿐만 아니라, 수소 환원 제철 방식으로는 세계에서 가장 경쟁이 치열한 철강 시장에서 기존 고로 방식 대비 두 배나 높은 비용으로 철강을 생산해야 합니다.

전기로는 고철을 녹여 재활용하는 방식으로, 야금탄이 필요하지 않기 때문에 또 다른 위협 요인이 될 수 있습니다. 하지만 세계 경제가 지속적으로 성장하려면 전기로 방식만으로는 충분하지 않을 것입니다. 재활용만으로는 경제 성장을 견인할 수 없기 때문입니다. 따라서 야금탄 수요는 앞으로도 지속될 가능성이 높습니다!

야금탄 가격

현재 톤당 야금탄 가격은 생산 원가 수준에 근접하고 있어, 일부 분석가들은 통상적인 5년 상품 사이클의 바닥에 거의 도달했다고 보고 있습니다. 대표적인 야금탄 벤치마크 가격은 현재 톤당 약 205달러 수준입니다. 가격이 다시 상승세로 전환될 가능성도 있습니다. "낮은 가격은 낮은 가격을 치유한다"는 격언처럼, 흥미로운 점은 광업 분야에서 공급 측면의 예상치 못한 변수들은 일반적으로 가격 하락 요인으로 작용한다는 것입니다. 이러한 공급 측면의 비대칭성은 시장 가격 상승 가능성에 무게를 실어줍니다.

결론

부채가 없고, 석탄 산업을 투자 대상에서 제외하는 네거티브 스크리닝 규정을 따르는 기관 자산 운용사들에게 외면받고 있는 AMR은 불합리하게 저평가된 단순한 사업체입니다.

풍부한 현금 창출 능력을 바탕으로 적극적인 자사주 매입을 통해 주주 가치 제고에 힘쓰고 있다는 점이 AMR 투자의 가장 매력적인 부분입니다. 일반적으로 현금 흐름이 풍부한 기업은 훨씬 높은 밸류에이션으로 거래되기 마련입니다. 현재 주가 수준에서 자사주를 매입할 수 있는 기회는 흔치 않으며, 이것이 바로 AMR 투자 논리의 핵심입니다. 경영진은 내부자 지분 11%만 남을 때까지 자사주를 매입할 가능성이 높습니다. 주가가 얼마나 상승할 수 있을지 상상해 보십시오.

AMR 사업은 경기 순환에 민감하지만, 올해 석탄 가격이 크게 하락했고 비수기(견고기)가 끝나가고 있다는 점을 고려할 때, 현재 시점은 경기 사이클의 바닥에 가까울 수 있습니다. 야금탄 가격이 정상 수준으로 회복되면 수익성이 개선되고, 자사주 매입 효과와 맞물려 주당 순이익 상승을 가속화할 수 있습니다. 이러한 요인들을 종합적으로 고려하여, AMR에 매수(Buy) 등급을 부여합니다.

요약

거시 경제의 불확실성과 단기적인 실적 부진으로 인해 트레이더들이 부당하게 주식을 투매하면서, AMR의 저렴한 주가는 투자자들에게 딥 밸류 투자 기회를 제공합니다. AMR은 이러한 시장 침체를 견뎌내고, 시장 상승기에 뛰어난 실적을 거두며 인내심 있는 투자자들에게 보상할 준비가 되어 있습니다. 저는 AMR을 강력 매수(Strong Buy) 등급으로 평가합니다.

편집자 주: 이 기사는 10월 14일까지 진행되는 Seeking Alpha의 [최고 가치 아이디어 투자 대회](해당 링크)의 일환으로 제출되었습니다. 현금 상금이 걸린 이 대회는 모든 분석가에게 열려 있으며, 놓치고 싶지 않을 것입니다. 분석가가 되어 대회에 참가하는 데 관심이 있으시면, [여기를 클릭](해당 링크)하여 자세히 알아보고 오늘 기사를 제출하십시오!

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