VTLE 잠재 고객 거래 세부 사항 및 운영 개선 사항

요약

Vital Energy가 포인트 에너지 광구(Point Energy Acreage)를 인수하는 데 유리한 조건으로 합의했습니다.

10% 할인율을 적용한 순수익 분석 결과, 매입 가격 대비 상당히 매력적인 할인율이 적용된 것으로 보입니다.

매입 가격은 2023년 연간 현금 흐름의 약 4배 수준으로, 경영진이 주장했던 대로 EBITDA 배수 기준으로도 매우 저렴하게 인수했음을 시사합니다.

하지만 잦은 인수 과정에서 반복적으로 발생하는 비경상적인 항목들은 시장을 혼란스럽게 만들고, 이러한 과정이 완료될 때까지 주가 부진으로 이어지고 있습니다.

새로운 유정 개발 비용이 이전 운영자보다 훨씬 낮다는 점은 4분기 실적부터 점차적으로 나타날 것으로 예상됩니다.

 

 

본문 번역

활력 에너지(NYSE:VTLE)가 최근 포인트 에너지 광구 인수 건에 대한 8-K 보고서를 SEC(증권거래위원회)에 제출했습니다. 내용을 살펴보니 매우 좋은 조건으로 인수한 것으로 보입니다. 

 

위 표에서 보시다시피, 10% 할인율을 적용한 순수익은 매입 가격 대비 매우 긍정적입니다. 보고서에 따르면 회사는 2024년 9월 20일 거래 종결 시점에 최종 조정 후 현금 8억 1,520만 달러를 지급했습니다. 지난해 발표되었던 인수 거래들과는 달리, 이번 거래는 전적으로 부채로 자금을 조달했습니다. 이 점이 시장을 불안하게 만들었을 수 있습니다. 하지만 미래 순수익 대비 매입 가격은 매우 인상적인 할인율을 보여줍니다. 이는 전액 부채 금융 거래에서 주주들이 기대해야 할 바로 그런 모습입니다.

기술 발전으로 산업 비용이 지속적으로 감소하는 추세임을 고려하면, 미개발 지역의 수익 예측은 보수적일 수 있습니다.

 

매입 가격은 2023년 연간 현금 흐름의 약 4배 수준입니다. 이는 통상적인 매입 가격 대 EBITDA 비율이 경영진이 이전에 언급했던 것처럼 매우 유리한 조건임을 강력하게 시사합니다.

2023년 상반기에 현금 흐름이 상당히 증가했지만, 이는 시추 활동 캠페인으로 인해 발생할 수 있는 일시적인 현상입니다. 일반적으로 매각 절차 진행 중에는 모든 활동이 중단되며, 신규 유정의 초기 생산량 감소폭은 상당히 가파릅니다. 따라서 2023년 하반기 현금 흐름은 위에 제시된 상반기와는 상당히 다를 수 있습니다.

 

이번 거래의 핵심은 향후 생산 수준과 새로운 저비용 운영 개선 사항이 중요해짐에 따라 창출될 잉여 현금 흐름의 규모를 어떻게 결정할 것인가입니다.

경영진은 매각 완료 과정에서 예상되는 가파른 생산량 감소를 감안하여, 거래 완료 후 비교적 보수적인 가이던스를 제시한 것으로 보입니다. 하지만 2023년 회계연도 기준으로 현금 흐름을 부채 규모와 비교해 보면 여전히 긍정적으로 보입니다.

GAAP(일반회계기준) 현금 흐름 수치는 운전자본 변동과 부채 변동의 도움을 받은 것은 분명합니다. 이러한 계정 변동을 제외하면 GAAP 현금 흐름은 약 2억 달러에 가까워질 것으로 예상되지만, 여전히 인상적인 수치입니다.

Pro Forma 재무

위에서 보듯이 현금 흐름의 큰 증가는 하반기에는 감소할 가능성이 높습니다. 급격한 현금 흐름 성장을 만들어낸 시추 캠페인이 지속되지 않는다면 말입니다. 향후 전략은 매입 가격을 정당화할 만큼 충분한 잉여 현금 흐름을 확보하는 것이 될 가능성이 높습니다. 지금까지 공개된 숫자를 보면 이는 합리적인 전략으로 보입니다. 하지만 실제 실행 결과를 지켜봐야 합니다.

 

시장이 우려하는 부분은 바로 저 부채 규모입니다. 이제 현금 흐름을 살펴봅시다. 매우 대략적으로 계산해 보면, 6개월 감가상각비 4억 1,700만 달러, 이자 비용 1억 1,600만 달러, 그리고 세금 및 소득 1,700만 달러를 합하면 약 5억 5천만 달러의 EBITDA(상각전영업이익)가 추정됩니다. 이를 연간으로 환산하면 약 11억 달러의 EBITDA가 됩니다. 이는 위에 제시된 부채의 절반에도 못 미치는 수준입니다.

이러한 대략적인 계산은 시장이 부채 규모가 너무 높다고 판단하는 이유 중 일부입니다.

그러나 지금까지의 모든 인수는 아직 최적의 결과를 보여주지 못했습니다. 이러한 최적화된 결과는 현재 회계연도부터 점차적으로 나타날 것으로 예상됩니다. 이는 EBITDA가 크게 개선될 것이라는 의미이며, 아마도 다음 분기부터 시작되어 2025년 회계연도까지 지속될 것입니다.

하지만 시장은 실제 실적으로 명확히 입증되기 전까지는 이를 믿지 않을 가능성이 높습니다.

경영진 예측

다음은 경영진이 예측한 내용입니다. 최근 공시 자료와 비교해 보면 다소 낙관적으로 보입니다.

 

위 메시지는 1분기 실적 발표 이후 제대로 전달되지 않고 있습니다. 현재 상황은 개선에 대한 기대가 계속 쌓여가는 모습입니다. 이러한 복잡한 상황이 해소될 필요가 있습니다.

많은 부분은 경영진이 적절한 실사(due diligence)를 수행했는지, 그리고 앞으로 이러한 자산에서 어떤 일이 일어날 수 있는지에 대한 정확한 전망을 가지고 있는지에 달려 있습니다.

최근 기사

최근 기사에서는 시장이 활력 에너지의 실망스러운 실적에 대해 언급했습니다. 이는 회사가 2023년 회계연도 후반에 많은 인수(그리고 이후 소규모 추가 인수)를 단행했음에도 불구하고 발생한 일입니다.

대부분의 경우, 시장은 매수자가 매도자의 비용(판매 프리미엄 포함)으로 시작한다는 사실을 불편하게 생각합니다. 높은 비용은 일반적으로 매도자가 매각을 원하는 주된 이유입니다. 새로운 유정은 슬라이드쇼에 광고된 비용으로 운영될 것입니다. 하지만 기존 생산량은 감소해야 합니다.

"혼란스러운 마음은 '노'라고 말한다"는 말이 여기서 적용됩니다. 아마도 여전히 많은 인수 관련 (최적화 관련) 지출이 있었을 것입니다. 인수 관련 비용은 인수 완료 후 몇 분기 동안 지속되는 것이 일반적입니다. 그런데 경영진은 상황을 더욱 복잡하게 만들기 위해 또 다른 인수를 추가했습니다.

이제 전액 부채 인수, 아무리 좋은 조건이라도 주가 하락 반응이 나타나는 것은 어느 정도 이해가 됩니다. 당분간 수익은 엉망이 될 것입니다. 하지만 부채는 상환해야 합니다. 시장은 이 점을 분명히 싫어합니다. 비록 부채 시장은 일부 재정적 개선을 감지했지만 말입니다.

이 경영진은 이 모든 상황을 성공적으로 이끌어갈 경험이 있습니다. 하지만 이는 시장이 훨씬 나아진 실적이라는 형태로 증거를 확인하기 전까지 결과를 걱정하는 것을 막지는 못할 것입니다.

감가상각

상황을 더욱 복잡하게 만드는 것은 세금 목적상 매입 가격이 토지를 제외한 모든 자산에 배분된다는 점입니다. 토지는 감가상각되지 않기 때문에 대부분의 회사는 감가상각을 극대화하여 거래의 현금 흐름을 최대한 확보하려고 합니다. 이는 감가상각되지 않는 자산의 가치는 최소화하고, 감가상각 자산은 인수 완료 후 감가상각을 극대화하기 위해 존재하는 것처럼 보이게 만듭니다.

여기서 도움이 되는 점은 매도자가 종종 고비용 운영자라는 것입니다. 따라서 경영진은 종종 비용을 절감하여 거래의 이점을 더할 수 있습니다. 하지만 처음 몇 번의 보고서는 회사가 인수한 고비용 생산량에 대한 내용이 주를 이룹니다. 따라서 이러한 거래는 초기에 거의 또는 전혀 이익을 보여주지 못하는 경우가 많습니다.

운영 개선

하지만 경영진은 분명히 수익성을 크게 개선하기 위한 전략을 가지고 있습니다. 이는 신규 유정의 초기 생산량 감소폭이 매우 가파르다는 사실에 의해 뒷받침됩니다. 따라서 30%의 자산 인수는 총 생산량 감소로 이어지는 것이 합리적입니다. 이렇게 고비용 생산량은 새로운 저비용 유정으로 대체됩니다.

 

이전에 보셨듯이, 매입 가격은 매우 저렴했습니다. 투자자들은 유정당 위치 비용이 140만 달러에 불과하다는 것을 보면 저렴하다는 것을 알 수 있습니다. 과거에 저는 유정당 위치 비용으로 300만 달러(때로는 그 이상)를 지불하는 운영업체를 다룬 적이 있습니다.

 

이 슬라이드는 전체적인 개선 전제를 훨씬 더 믿을 수 있게 만듭니다. 이제 투자자들은 전체 생산량이 자동으로 이 슬라이드와 일치하지 않는다는 것을 깨달아야 합니다. 하지만 기존 생산량이 감소함에 따라, 이 새로운 저비용 생산량은 점차적으로 중요성이 증가하여 전체 생산 비용을 낮추는 데 기여할 것입니다.

생산 비용 절감 과정을 돕는 것은 빠른 투자 회수 재작업(reworks)일 가능성이 높습니다. 또 다른 도움이 되는 점은 경영진이 이전 인수에서 얻은 교훈을 이 지리적 위치의 이번 인수에 적용할 수 있다는 것입니다. 이는 이번 인수의 비용 감소 속도를 더 빠르게 만들 수 있습니다.

이는 전체 수익이 한두 분기 동안은 좋지 않을 것이라는 것을 의미합니다. 하지만 이전 회계연도에 달성한 수익은 분기별 주당 순이익을 높이기 시작할 만큼 충분히 개선될 시점에 다다르고 있을 가능성이 높습니다. 현금 흐름 기준으로 보면, 이러한 인수는 처음부터 이익 증가에 기여할 수 있습니다.

하지만 수익은 일반적으로 매각 과정에서 발생하는 이연 유지보수(deferred maintenance) 및 회사 최적화 지출로 인해 흐려지는 경향이 있습니다. 이러한 요인들은 꾸준히 감소할 것입니다. 하지만 감소하기 전까지는 시장을 혼란스럽게 만드는 경향이 있습니다.

향후 가이던스

이제 경영진이 예상되는 개선 사항들을 성공적으로 이끌어내어 시장이 그 결과를 확인하게 된다면, 분기별 실적은 다음 가이던스를 충족해야 합니다.

최근 인수가 막 완료되었으므로 3분기에 인수 관련 비용이 일부 발생할 것이라는 사실은 놀라운 일이 아닙니다.

 

핵심 고려 사항은 잉여 현금 흐름이 마침내 4분기부터 개선되기 시작하여 내년 내내 계속 개선될 가능성이 높다는 것입니다. 이는 대략 6건의 인수에 대한 인수 관련 비용이 감소하기 시작하기 때문입니다. 이는 수익성이 경영진이 원래 예상했던 수준에 점차적으로 근접해야 한다는 의미이기도 합니다.

아마도 필요한 것은 인수 속도를 늦추는 것입니다. 그래야 시장이 다음 인수가 몇 분기 동안 실적을 다시 흐리게 만들기 전에 한두 분기 동안 최적화된 운영 결과를 확인할 수 있을 것입니다.

만약 4분기 잉여 현금 흐름이 (예상되는 것처럼) 1억 달러를 넘어선다면, 이번 인수는 2년 안에 투자금을 회수할 수 있을 것입니다. 인수 자산의 상당 부분이 매우 낮은 손익분기점을 가지고 있기 때문에 (유가 폭락이 발생하지 않는 한) 내년에는 잉여 현금 흐름이 증가할 가능성이 매우 높습니다. 이는 인수 자산의 투자 회수 속도를 더욱 빠르게 만들 것입니다.

 

요약

이번 최신 인수는 수익이 모든 가이드 목표만큼 주주들에게 명확해지기까지 더 오랜 시간이 걸릴 수 있다는 것을 의미합니다. 그러나 이번 인수에도 불구하고, 이전 인수들은 낮은 비용과 완료된 기타 운영 최적화 프로젝트로부터 운영 개선 효과를 보여주기 시작해야 합니다.

인수는 이익 증가에 기여할 수 있지만 고비용 생산을 수반할 수도 있습니다. 하지만 이는 경영진이 저비용 절차를 시작함에 따라 이익 증가 기여 부분이 시간이 지남에 따라 성장할 것이라는 의미일 뿐입니다.

활력 에너지가 충분한 잉여 현금 흐름을 확보하는 경로는 아마도 많은 사람들이 예상했던 것보다 더 오래 걸렸을 것입니다. 하지만 경영진이 이러한 인수를 통해 올바른 방향으로 나아가고 있는 것으로 보이므로, 이 주식은 여전히 강력 매수 추천입니다.

최신 인수는 미래 순수익 대비 저렴한 가격에 이루어진 것으로 보입니다. 하지만 필요한 것은 해당 매장량 보고서의 수치가 주주들에게 상황을 명확하게 인지시키는 방식으로 실현되는 것입니다. 만약 또 다른 인수가 너무 빨리 이루어진다면, 시장은 이전 인수 건의 이점을 보기도 전에 또 다른 인수로 인해 분기별 실적이 또 다시 불투명해지는 상황에 불만을 가질 것입니다.

회사가 합리적인 부채 비율을 유지하면서 자체적으로 생존할 수 있을 만큼 충분한 잉여 현금 흐름을 확보하는 것이 궁극적인 목표입니다. 분명히 회사는 과거의 마이너스 현금 흐름 (그리고 부채 청산을 위한 자산 매각) 시절에서 상당한 진전을 이루었습니다.

앞으로 더 많은 진전이 있을 가능성이 높습니다. 하지만 이러한 진전이 어떻게 실행될지 지켜봅시다.

 

리스크

시장은 한 번에 많은 인수를 하는 것을 싫어합니다. 몇 분기 연속으로 손익계산서를 왜곡시키는 일회성 비용이 많이 발생하기 때문입니다. 이는 회사가 예상되는 이점을 실현할 수 있는지에 대한 불확실성을 야기합니다. 물론 주가에는 이러한 불확실성이 반영될 것입니다.

그러나 이러한 과정을 완료한 여러 회사는 주가가 총체적인 진전을 반영하는 수준까지 올라갔습니다. 하지만 이는 경영진이 회사 전환 과정을 완료했을 때 비로소 나타난 현상입니다. 따라서 현재로서는 인내심을 가지고 경영진이 목표하는 바를 달성할 때까지 기다려야 하는 아이디어입니다.

상품 가격은 변동성이 크고 미래 예측이 어렵습니다. 따라서 심각하고 지속적인 가격 하락은 회사의 전망을 크게 변화시킬 수 있습니다.

경영진은 회사 부채에 대한 이자율 하락을 언급했습니다. 이는 시장이 부채 시장이 인지한 진전을 언제쯤 인식할 것인지에 대한 의문을 제기합니다. 이것이 제가 한 회사에 집중 투자하기보다 바스켓(분산 투자) 투자를 하는 이유입니다. 때로는 이와 같은 투자가 투자자의 인내심을 시험할 수 있습니다.