DAC 밸류에이션 계산은 여전히 불장 크게 선호합니다
요약
Danaos는 그리스의 컨테이너선 회사로, 내재하는 “사업 가치(business value)”가 주가보다 더 빠르게 성장하고 있습니다.
핵심 기업가치(Enterprise Value)와 유형자산 장부가치(Tangible Book Value)의 비율은 DAC 역사상 최저 수준에 도달했으며, 이는 월가에서 거래되는 블루칩 운송주식 중 가장 저렴한 비율을 나타냅니다.
회사는 2024년 초에 순부채가 거의 0에 이를 것으로 보이며, 2024년부터 2026년 동안 주당순이익(EPS)이 약 $70에 달 것으로 예상되는데, 이는 현재 주가 $74와 비교되는 수치입니다.
(포트에서 항구를 출항하는 화물을 싣고 있는 선박의 앞쪽 모습)
Stewart Sutton
Danaos (NYSE:DAC)는 68척의 소유 및/또는 운영 중인 컨테이너선을 보유한 그리스의 해운 회사로, 주로 유럽, 아시아 및 호주로 상품을 운송합니다. 저는 작년에 이 회사를 주가 $60에서 시작하여 강세(Bullish) 전망으로 두 번(6월, 10월) 다루는 기사를 작성했습니다. 지난 10개월 동안 DAC는 주주들에게 +21%의 총수익을 제공했는데, 이는 같은 기간 S&P 500 지수가 +18% 상승한 것과 비교됩니다. 비록 눈에 띄게 대단한 성과는 아니지만, 수익에 대한 누적 효과(accretive math)와 빠르게 상승하는 유형자산 장부가치를 고려하면, 일반 주식시장이 상승하는 가운데 최소한의 수익률 수준에 가까운 결과로 예상했을 것입니다.
강세 뉴스는 Danaos가 2023년 6월보다 오늘날 더욱 저평가되어 있다는 점입니다. 이는 단순 산술 계산, 긍정적인 재무 변화, 그리고 미국 주식 전반의 상대적 가치 상승을 감안한 결과입니다. 경영진은 보수적인 방식으로 꾸준히 주식 재매입, 여러 척의 신조선 구매, 배당 지급 및 순부채 감소를 실행하고 있습니다.
대차대조표 측면에서 볼 때, Danaos는 다른 심한 경기순환성을 보이는 사업모델에 비해 A+ 수준으로 이동 중입니다. 투자, 재고, 매출채권, 현금 보유 등 쉽게 매각하거나 현금화할 수 있는 유동자산은 부채 및 장기부채보다 훨씬 큰 규모를 차지합니다. 실제로, 12월 말 기준으로 총 자산은 $3.66억(즉, $3.66 billion)이며(그 중 유동자산은 $500 million), 이는 단 $645 million의 총 부채에 비해 매우 우월한 구조를 보여줍니다. 이러한 재무 설계는 해상 운송 산업에서는 극히 드물며, 투자자들이 매수 대상으로 고려할 만한 충분한 가치가 있습니다.
결국, DAC는 월가에서 가장 강력한 순자산 매수(Net Asset Play) 기회를 제공하는 종목 중 하나입니다. 웃지 마십시오만, 저는 현재 주가 $74에 비해 주당 “공정 가치(fair value)”가 $150 이상이어야 한다고 쉽게 이해할 수 있는 계산을 제시하고 있습니다. 이는 기본 회계 가치에 대해 50% 할인된 가격으로 거래되고 있음을 의미하며, 뛰어난 경영진, 단순한 사업 모델, 그리고 미래의 포트폴리오 상승을 뒷받침할 강력한 실물 자산(인플레이션에 강한 해양 선박)을 보유하고 있기 때문입니다.
불황이 올해 주가 상승을 제한할 수도 있지만, 저는 $74 주가에서 지속 가능한 하방 위험이 크지 않다고 봅니다. 그리고 장기 투자자들에게는 2024년 4월 이후 몇 년에 걸쳐 주가가 $150 또는 심지어 $200으로 상승하는 것이 가장 가능성이 높은 통계적 이동으로 보입니다. 그래서 저는 DAC에 대해 “Strong Buy(강력 매수)” 평가를 유지하고 있습니다. 이제 몇 가지 수치와 계산에 대해 설명해드리겠습니다.
https://www.danaos.com/home/default.aspx
Danaos 웹사이트 홈 (2024년 4월 26일 기준)
순자산 플레이 (Net Asset Play)
Danaos를 보유해야 하는 가장 강력한 매수 논거는, 선박의 순비용 회계 및 감가상각 후 가치와 유동자산의 총합이 오늘날 주가보다 훨씬 높다는 점입니다.
무슨 말인가요? 해상 운송 산업은 매우 자본 집약적(capital intensive)이며, 주요 부채와 채무는 해양 선박의 기초 실물 자산 가치에 기반하여 발생합니다. 따라서 제한된 부채와 채무는 사업 성장 및 소유자 이익 양쪽 모두에 명확한 경쟁 우위를 제공합니다.
솔직히 말하자면, 저는 현재 유형자산 장부가치($155/주, 12월 기준)보다 훨씬 낮은 가격에 거래되고 있으면서 고객과의 용선 계약을 통해 높은 수준의 수익을 보장받고, 대차대조표 상 순부채가 거의 없는 다른 주요 해운 또는 운송 회사를 알고 있지 못합니다. Danaos만이 이 성공 공식(formula for success)에 부합하는 유일한 이름입니다.
회사의 시가총액과 기업가치(EV; 시가총액에 부채를 더하고 보유 현금을 차감하는 방식)는 모두, 모든 부채를 제외한 실물 자산의 유형자산 장부가치보다 극적으로 낮은 수준에 거래되고 있습니다. 해운 산업에서는 고객에게 부과되는 운송 임대료 또는 용선료의 극심한 주기적 변동 때문에 장부가 대비 50% 할인된 가격이 다소 일반적입니다. 또 다른 이유는, 해외 해운 회사들이 과도한 부채가 지니는 지급능력 위험(solvent risk) 때문에 장부가치에 비해 큰 할인율로 거래될 수 있다는 점입니다. 금리가 부정적으로 변화하면 차입 및 재융자 비용이 상승하고, 과도한 부채는 심각한 글로벌 경제 수축 시 회사를 파산시킬 수도 있습니다.
그러나 DAC는 현재 부채 부담이 거의 없습니다. 현금 잔고가 높고 증가하고 있으며, 약 5%의 수익률을 내고 있습니다. 부채에 대한 이자 비용은 6%에서 7% 범위에 머물고 있습니다. 작년 순이자 비용(총 이자 비용에서 현금 이자 수익을 차감한 값)은 매출 $973 million 대비 단 $11 million(매출의 1.1%)에 불과했습니다. 10년 전인 2014년에는 매출 $552 million 대비 $192 million(매출의 34.8%)의 이자 비용이 발생했던 점을 보면, 이 사업이 주주들에게 이익을 창출하는 수익성 높은 기계(profit-making machine)로 완전히 변모했음을 알 수 있습니다.
제가 특히 주목하는 점은, 기업가치 계산과 유형자산 장부가치의 비율이 투자자들에게 현재 회사의 전체 가치 평가가 전혀 말이 되지 않는다는 메시지를 보내고 있다는 것입니다. 지난 17년 동안(해당 증권이 2006년 말 뉴욕에서 거래를 시작한 이후) 유형자산 장부가치에 대한 중간 연간 “평균” EV 배수가 4배인 것과 비교하면, 오늘날의 0.49배 비율은 매우 희귀한 할인 매수 기회를 나타내며, 투자자에게 깊은 가치(deep-value) 매수 기회를 제공합니다. 효과적으로, 여러분의 투자 자본은 선박의 회계 가치의 절반 가격에 해당하는 가격으로 교환되고 있는 것입니다. 이것은 주주들에게 좋은 소식의 일부에 불과합니다.
(YCharts – Danaos, Tangible BV vs. Market Cap & EV, Since 2007)
수익에 대한 놀라울 정도로 낮은 가치 평가
신규 매수자에게도 중요한 또 다른 요인은, 주가 대비 거의 “고정(locked)”된 수익의 비율이 미친 듯이 낮다는 점입니다.
- S&P 500 지수가 25배의 수익 생성으로 거래되고 있는 반면, Danaos는 과거 수익 대비 2.5배에 거래되고 있습니다. 이는 전체 시장 대비 약 90% 할인된 수치입니다!
- 팬데믹 초기에 최고 일일 요금(day-rate) 기간 이후, 경영진은 높은 요율로 장기 용선 계약을 신중하게 체결하여 앞으로 수년간 안정적인 수익을 보장받았습니다.
높은 용선료에서 발생하는 수익률과 이자 비용 제거 효과가 결합되어, 해운 업계 동종 업체들과 비교했을 때 매우 긍정적인 결과를 가져왔습니다. 오늘날 DAC는 운송 산업 내에서 가장 높은 이익률을 기록하는 사업입니다. 아래에 제가 다른 해상 운송 업체들과 미국의 몇몇 거대 운송 기업들과 비교한 차트를 제시합니다. 매출의 59%에 달하는 세후 이익률은 동종 업체 및 경쟁사 대비 정말 비범하며, 이는 경영진의 지능적인 결정에 힘입은 결과입니다.
(YCharts – Danaos vs. Major Shipping & Transportation Names, 2023 Profit Margins)
요약하면…
- 여러분은 선박을 1달러당 50센트의 가격에 구매하고 있는 셈입니다.
- 회사는 보유 자산 대비 순부채와 부채가 거의 없으므로 재무 위험이 크게 낮아집니다.
- 월가 애널리스트들은 향후 3년 내에 여러분이 주당 $74 투자금의 거의 전부를 세후 이익으로 돌려받게 될 것으로 전망하고 있습니다!
즉, 제가 설명하는 퍼즐을 생각해보면, 낮은 $70대에서 매수하는 투자자들은 2026년까지 계속 투자할 경우 실질적으로 약 $3 billion 상당의 선박을 사실상 “무료”로 구매하는 효과를 누리고 있는 것입니다. 결론적으로, 경영진은 향후 36개월 동안 주당 $70의 수익(earnings per share)을 창출하는 누적(accretive) 효과를 내야 하며, 이미 주당 $155의 유형자산 장부가치를 보유하고 있습니다. 이는 주주들에게 독특한 상생(win-win) 구조를 제공합니다.
(Seeking Alpha Table – Danaos, Analyst Projections for 2024-26, Made April 25th, 2024)
수익 가치 평가는 얼마나 낮을까요?
제 동종 경쟁 그룹과 비교하면, 주가 대비 5년 평균 수익 배수(3.65배)는 DAC를 세계 최고의 컨테이너 해운 회사 중 하나인 A.P. Moller Maersk A/S (OTCPK:AMKBY)와 동일한 저평가 리그에 위치시키며, 나머지 모든 업체보다도 더 우수한 수학적 투자 구성을 보여줍니다.
(YCharts – Danaos vs. Major Shipping & Transportation Names, Price to 5-Year Average Earnings, 6 Months)
앞으로 DAC의 주가수익비율(P/E)은 그룹 내 및 월가 전체에서 가장 저렴한 수준 중 하나로 유지될 것입니다. 언제쯤 3.1배의 수익 배수가 너무 낮다고 평가될까요? 8년 연속 이 수치가 유지된다는 전망 하에서, 주기의 변동성은 어디에 있을까요? DAC를 보유하는 또 다른 장점은, 경쟁사인 AMBKY와 달리 후자는 고객 요율을 고정시키지 않았다는 점입니다. 따라서 미래 가치 평가 측면에서 Danaos는 다시 한 번 운송 부문에서 저평가된 챔피언 매수 대상으로 부각됩니다.
(YCharts – Danaos vs. Major Shipping & Transportation Names, Price to Forward Estimated Earnings, Since January 2024)
의심할 여지 없이, Seeking Alpha의 정량적(quant) 컴퓨터 평가 시스템은 Danaos에 “A+”의 가치 평가 등급을 부여합니다. 제 주장으로는, DAC에 대한 긍정적인 요인들의 구체적인 조합이 더 높은 점수를 받을 수 있도록 해야 하며, 어쩌면 A++ 범위에 이를 수도 있습니다.
https://seekingalpha.com/symbol/DAC/valuation/metrics
(Seeking Alpha Table – Danaos, Quant Valuation Grade on April 25th, 2024)
기술적 거래 패턴 (Technical Trading Pattern)
모멘텀(momemtum) 측면에서 볼 때, DAC 주식은 올바른 방향으로 움직이고 있습니다.
- 주가는 긍정적인 추세를 보이는 50일 및 200일 이동평균선 위로 복귀하였으며,
- 2023년 초 최저점 이후 총수익 측면에서 S&P 500 지수를 능가하는 모습을 보였습니다.
또한, 4월의 낮은 평균 방향성 지수(ADX) 수치는 매수자와 매도자 간의 균형이 견고함을 시사합니다. 특히, 21일 ADX가 10 미만인 경우는 이 기초 패턴 상황에서 매우 강세로 해석됩니다. 지난 16개월 동안 유사한 ADX 점수는 매수 시점과 높은 상관관계를 보였으며, 이는 매수세가 매도 공급을 앞서는 시점임을 암시했습니다.
마지막으로, 14일 Ease of Movement 지표는 2월의 눈에 띄는 매도 압력을 극복하고 3월 말 이후로 긍정적인 영역으로 전환되었습니다. 제 관점에서는 매도자보다 매수자가 점차 늘어나고 있습니다. 이와 같이 매도 가능한 주식 공급이 제한된 깊은 가치의 시작점과 결합된다면, 해상 운임/용선료 추세에 긍정적인 뉴스가 나오거나 글로벌 경제가 개선되어 해상 운송 물량이 증가할 경우 강력한 주가 상승을 기대할 수 있습니다.
(StockCharts.com – Danaos, 16 Months of Daily Price & Volume Changes, Dividend Adjusted)
최종 소견
하방 위험을 어떻게 정량화할 수 있을까요?
- S&P 500이 -50% 폭락하는 시나리오를 가정하면, Danaos 주가는 $60 정도를 유지할 것으로 모델링할 수 있으며, 이는 주가 하방 잠재력이 약 -20%임을 의미합니다(현금 배당금은 제외).
- 미래 이익과 현금 흐름이 대부분 확정되어 있고, 순현금 보유가 증가하며, 미국 주식 중 가장 낮은 가치 평가 수준 중 하나를 이미 기록하고 있기 때문에, 많은 신규 매수자(경영진 포함)가 $74에서 상당한 주가 하락 시점에 주식에 뛰어들 가능성이 높습니다.
물론, 심각한 경기 침체 충격이 발생하면 투자자들이 2025-26년 이후 가능한 수익을 재평가하면서 주가가 $70 이하에 머무를 수도 있습니다. 그러나 중기적으로 보면, DAC는 세후 “현금”으로 거의 $70 상당의 수익을 가져올 것으로 예상되고, 상환해야 할 부채나 채무가 거의 없으므로 $70 이하의 주가가 장기간 지속될 가능성은 낮다고 봅니다.
상방으로는, 향후 12개월 내에 주가가 $150에 도달할 가능성이 있으며, 이는 주당 $74의 가격과 연간 약 4%의 배당률을 포함할 경우 총수익이 +100% 이상을 제공할 것입니다. Danaos를 보유해야 하는 가장 큰 강세 이유는, 몇 년 후 주당 $200에서 $250(유형자산 장부가치에 근접하며 EPS가 10배 수준으로 거래됨)까지 도달할 잠재력이 일부 실현될 가능성이 있다는 점입니다. 깊은 가치 매수로서, 3~5년 내 투자액 대비 200% 이상의 상승 잠재력은 저렴한 가치 평가 가격으로 입장하기에 충분한 이유입니다.
회사는 추가 자사주 매입을 진행하고 있으며(내재 가치의 절반 가격에 매입), 올해 배당금을 상당히 인상할 가능성이 있습니다. 또한, 경영진(이미 지배 지분을 보유)이 회사를 비상장(private)으로 전환할 것이라는 소문도 있습니다. 또 한 가지 예외적인 가능성은, 더 큰 운송 회사가 고가의 인수 제안을 시도하는 경우인데, 내부자와 주요 투자자들은 현재 회사의 가치가 $150 이상인 상황에서, 2026년까지 주가가 $250까지 도달할 때까지는 $120 이하의 가격에 매도하려고 하지 않을 것이라고 생각합니다. 공격적인 자사주 매입이 1달러당 50센트의 가격으로 진행되는 효과와 양호한 글로벌 경제 상황을 감안하면, DAC는 향후 2~3년 동안 최고의 운송주식 중 하나가 될 수 있습니다.
제 37년 간의 주식 거래 경험과 위험 대비 보상 분석에 따르면, DAC는 대부분의 소매 투자자 계좌에 대해 여전히 Strong Buy (강력 매수) 평가를 유지할 만한 종목입니다.
읽어주셔서 감사합니다. 이 기사를 여러분의 실사 과정(due diligence process)의 첫 단계로 고려해 주시기 바라며, 거래를 진행하기 전에는 반드시 등록된 경험 많은 투자 고문과 상담할 것을 권장합니다.
