DAC 이것은 나가기 위한 허가
요약
나는 지난 2.5년 동안 Danaos에 대해 강세를 보였지만, 결국 지치고 좌절감을 느끼게 되었다.
노력과 실망의 관점에서 Danaos 주식을 보유하는 비용이 잠재적인 보상보다 훨씬 크다는 생각이 든다.
그럼에도 불구하고, Danaos와 함께한 여정은 나에게 몇 가지 통찰력 있는 교훈을 제공했다.
대형 Maersk 컨테이너선에 쌓인 컨테이너들
(사진 출처: SBWorldphotography)
지난 2.5년 동안 나는 Danaos Corporation (NYSE: DAC)을 총 10번 다루었다. Danaos가 COVID-19 팬데믹 한가운데서 컨테이너선에 대해 매우 수익성이 높은 다년간 리스를 체결하기 시작한 순간부터, 향후 분기들에 걸쳐 공격적인 부채 감축 과정을 진행하며, 최근에는 건식 벌크 산업에 진출하기까지, 나는 Danaos 주식에 대해 매우 강세를 보였다.
이에 따라, 2021년 여름부터 최근까지, 나는 Danaos 주식이 정규 거래 범위 아래, 특히 70달러 이하로 하락할 때마다 주식을 매수해 왔다. 어쨌든, 이전 여러 기사에서 논의했듯이 Danaos의 주당 순자산 가치(NAV/share)는 상당히 높아야 하며, 이는 “쉬운 상승 여력(easy upside)”과 “넓은 안전 마진(wide margin of safety)”을 제공하기 때문이다.
좀 더 구체적으로 말하면, 이전 기사들에서 나는 할인율, 선박이 각 시점에서 가질 수 있는 스크랩 가치, 그리고 미래 용선료에 대한 각자의 추측을 근거로 Danaos의 주당 순자산 가치가 최소한 135달러에 근접해야 하며, 155달러 이상일 수도 있다는 점을 논의했다.
그러나 지금 이 시점에서, 내 인내심은 한계에 다다랐으며, Danaos의 투자 케이스에 대해 생각만 해도 매우 지치게 된다. 내가 처음 롱 포지션을 취한 이후 2.5년이 지났음에도 불구하고 주식은 횡보했다.
다행히도, 내 매수는 상대적으로 매력적인 가격대에서 이루어졌다. 앞서 말했듯이 나는 보통 70달러 이하 또는 그 근처에서 주식을 매수했으므로, 주가가 약 73달러 부근에서 매도된 점과 이 기간 동안 받은 배당금을 감안하면 연환산 수익률은 중간 한 자리 수였을 것이다. 말할 필요도 없이, 나는 전체 지수 대비 큰 폭으로 부진한 성과를 냈다.
나는 만약 여러분도 좌절감을 느끼고 있다면 앞으로 나아갈 “허가증(permission slip)”을 드리고자 이러한 생각들을 공유하며 이 기사를 작성한다. 왜 그럴까? Danaos의 투자 내러티브는 의견 있는 인내심(opinionated patience)을 요구하기 때문이다.
이 투자 내러티브는 주가가 돌파하여 내재된 “진정한 가치(true value)”를 실현하는 중추적인 순간에 대한 큰 기대감에 기반을 둔다. 그러나 바로 그 점이 복잡성을 내포하고 있다; 오랫동안 기다려온 이 시나리오가 결코 완전히 실현되지 않을 수도 있기 때문이다.
따라서, Danaos를 인지된 “공정 가치(fair value)” 이하로 매도한다는 생각이 죄책감을 불러일으킬 수 있고, 주식을 매도한 후 주가가 갑자기 급등할 것이라는 생각을 할 수도 있지만(실제로 나도 그런 생각을 해본 적이 있다), 여러분께 잠시 멈추고 심호흡을 한 후 매도하는 것을 진지하게 고려해 보라고 권하고 싶다.
내가 이를 어떻게 생각했는지 말씀드리자면:
내 지분을 매도하기 전에, 나는 이 주식을 계속 보유하는 것이 과연 가치가 있는지 스스로에게 물어보았다. Danaos를 보유하는 비용이 너무 높다고 판단한 것이다. 우선, 회사의 여러 방면에서 진행 상황을 파악하기 위해 지속적으로 모니터링해야 한다. 그리고 그 이유는 무엇인가? 단지 주주 친화적인 조치가 부족하다는 사실에 반복적으로 실망하기 위해서이다.
오해하지 말라, 이전 Danaos 관련 업데이트에서 나는 경영진의 신중한 자본 관리와 업계 전문성을 명확히 칭찬했으며, Eagle Bulk Shipping Inc. (EGLE)에 대한 투자 역시 매우 성공적이었다고 평가했다.
그럼에도 불구하고, 주가가 자유 현금 흐름 수익률(Free Cash Flow Yield)이 20%에서 30% 사이에 머무르고, 선행 주가수익비율(Forward P/E)이 2.5인 시기에도 불구하고 자사주 매입과 배당을 포함한 혼합 수익률(Blended Yield)이 9.5%라는 점을 충분하다고 받아들이기란 매우 어렵다.
Danaos의 혼합 수익률
(출처: Koyfin)
물론, 계약된 다년간의 현금 흐름은 높은 수준의 가시성과 안정성을 제공한다. 그럼에도 불구하고, 회사가 최고 영업 주기 동안 주주들에게 소량의 수익만 배분함에 따라, 모든 알파(초과 수익)는 결국 사라지고 만다.
그리고 기회비용도 있다. 나는 해운 산업에 내재된 극심한 위험에 노출되면서 회사 모니터링과 실적 발표 전화를 계속 듣는 것이 너무 큰 부담이라는 것을 깨달았다.
이 시점에서 나는 인덱스 ETF에 투자하는 것이 보다 유리한 위험/보상 비율을 제공한다는 사실을 인식하게 되었다. 만약 Danaos(혹은 철저한 연구가 필요한 어떤 회사)에 투자하는 데에 너무 많은 노력이 든다면, 자사주 매입 외에도 두 자릿수 배당 수익률을 반드시 받아야 마땅하다.
이런 이유로 나는 Global Ship Lease, Inc. (GSL)이 더 나은 투자 대상이라고 생각한다. GSL의 자사주 매입 수익률은 다소 실망스럽고 심지어 Danaos보다도 낮다. 그럼에도 불구하고, GSL 주식은 현재 7.4%의 수익률을 제공하며(이전 분기에는 훨씬 더 높았음), 주식이 “대폭락(breakout)”할 때까지 기다리는 것이 정당화되기 쉽다. 왜냐하면 최소한 의미 있고 실질적인 수익이 바로 주머니로 들어오기 때문이다.
GSL의 혼합 수익률
(출처: Koyfin)
교훈들
어쨌든 뒤돌아보면, Danaos를 보유하는 비용은 그만한 가치가 없었다. 전체 시장보다 저조한 성과를 내기 위해 너무 많은 노력이 필요했다. 하지만 그 과정에서 소중한 교훈 몇 가지를 얻었다.
첫째, 만약 어떤 주식이 오랜 기간 동안 저평가되어 보인다면, 그럴 만한 이유가 있다. 해운 커뮤니티 내의 모든 사람들은 Danaos가 장부가치와 수익 측면 모두에서 저평가되어 있다고 동의한다.
그러나 문제에는 함정이 있다. 이 경우, 업계의 특성(자산 재활용)과 경영진이 항상 선박 함대를 확대하도록 유인받는(더 높은 관리 수수료, 더 큰 운용자산 규모[AUM]) 두 요인으로 인한 끝없는 자본 지출(CAPEX) 요구 때문에, 일반 주주들은 매 분기마다 뛰어난 계약 잔고가 창출하는 수익을 마지막에야 누리게 된다.
둘째, Danaos와의 경험은 왜 대부분의 투자자들이 주요 지수를 능가하지 못하는지, 그리고 왜 워렌 버핏(Warren Buffett)과 같은 금융계 거장들이 인덱스 투자를 권장하는지를 분명하게 보여주었다.
아무리 투자 케이스에 대해 확신한다고 하더라도 (나는 Danaos 주식을 살 때마다 1달러당 40센트를 얻고 있다고 확신했음에도 불구하고), S&P500은 장기적으로 당신보다 더 좋은 성과를 낼 것이며, 결국 당신을 어리석게 보이게 만들 것이다.
내가 개별 주식에 투자하지 않겠다는 것은 아니다. 다음 큰 기회를 찾거나 거대한 상승 잠재력을 가진 주식을 발견하기 위해 무작위 주식을 분석하고 조사하는 것은 투자에서 가장 흥미로운 부분이며, 아마도 가장 재미있는 부분일 것이다.
하지만 실제로 자신 있게 당신의 주식이 시장을 능가할 것이라고 믿는 것은 큰 함정이다. 잘못된 기대와 실망의 순환에 빠질 위험이 있으며, 당신의 선택이 지속적으로 알파(초과 수익)를 내지 못함에도 불구하고 이를 계속 인정한다면(즉, Danaos의 경우처럼) 점점 더 깊은 구렁텅이에 빠지게 될 것이다.
최종 소견
솔직히 말하자면, Danaos가 단기 내에 엄청난 프리미엄으로 인수될 것이라는 생각(최근 몇 년간 해운 업계에서 나타난 추세)은 여전히 나를 괴롭힌다. 그러나 나는 내 자본을 따라가고 이해하기 쉬우며 역사적으로 훌륭한 주주 수익을 복리로 누적해 온 기업들로 재배분한 후 훨씬 더 편안함을 느낀다. 예를 들어, 최근 나는 AutoZone, Inc. (AZO)와 Booking Holdings Inc. (BKNG)의 주식을 매수했는데, 이들에 대해서는 이전 두 기사에서 다루었다.
요약하자면, 만약 여러분도 수년 동안 Danaos를 보유해왔고 이것이 유휴 자산(Dead Money)이라고 느낀다면, 여러분만 그런 것이 아니다. 이 경우 실제로 다른 쪽 잔디밭이 더 푸를 수도 있다. 나는 해운 커뮤니티의 모든 사람들이 Danaos뿐만 아니라, 특히 다년간의 현금 흐름 가시성이 부족한 좀 더 변동성이 큰 기업들을 보유하고 있는 것을 존경한다. 그러나 나에게는 해운 산업, 특히 Danaos가 이미 충분히 나를 지치게 만들어 파티를 떠날 만큼의 상태가 되었다.
그럼에도 불구하고, 나는 과거 여러 차례 논의했던 강세 케이스의 핵심 논지가, 적어도 이론상으로는 변함없이 남아 있다는 점을 감안하여 중립적인 평가(neutral rating)를 내린다.
