HCC 저가 생산업체이지만 당분간 보류하기

요약

워리어 메트 콜은 미국에서 가장 저렴한 야금탄 생산 업체입니다. 블루 크릭 광산 개발은 현재의 철강 수요 환경 때문에 시기가 좋지 않을 수 있습니다. 현재의 불확실한 거시적 배경 속에서 저는 HCC에 대해 보유 등급을 제시합니다.

Monty Rakusen/DigitalVision via Getty Images

워리어 메트 콜(Warrior Met Coal, NYSE:HCC)은 미국에서 가장 저렴한 야금탄 생산 업체입니다. AMR이나 CEIX와 ARCH의 잠재적인 합병 회사만큼 큰 생산 규모를 가지고 있지는 않지만, HCC는 비용 통제에 탁월한 경영진을 보유하고 있으며 블루 크릭 광산에서 새로운 생산 능력에 투자하고 있습니다.

현재 주가인 63.20달러에서 저는 HCC를 보유로 평가합니다.

석탄 산업에 익숙하지 않거나 야금탄이 무엇인지 모르는 분들을 위해, 미국 최대 야금탄 생산 업체인 AMR에 대해 제가 쓴 글을 읽어보시는 것을 추천합니다.

비즈니스 모델

워리어 메트 콜은 앨라배마주 브룩우드에 본사를 둔 순수 야금탄 생산 업체이며, 3개의 광업 운영 시설을 가지고 있습니다. 2개의 장벽식 채탄 및 연속 채굴 광산(7번 광산 및 4번 광산)과 블루 크릭이라는 이름으로 개발 중인 광산 1개입니다. 장벽식 채탄 운영 방식을 사용하는 것은 HCC에 비용 우위를 제공합니다. 이는 석탄 채굴에 있어 가장 효율적인 방법 중 하나이며, 광산의 지질학적 조건에 따라 달라지기 때문입니다. 블루 크릭 광산도 광산이 성숙해지면 장벽식 채탄 운영 방식을 갖출 것으로 예상됩니다.

HCC의 광산은 앨라배마주 모바일 항구에서 300마일 떨어져 있으며, HCC는 석탄을 철도 또는 바지선으로 항구까지 운송할 수 있습니다. 바지선 운송 능력은 HCC에 선택권을 제공하고, 석탄을 각자의 항구로 철도 운영업체를 통해 운송해야 하는 AMR 및 ARCH와 같은 국내 경쟁사보다 비용 우위를 제공합니다.

HCC는 과거에 충돌했던 노동조합에 가입된 노동력을 보유하고 있습니다. 2021년에 마지막 파업이 있었을 때 노동조합은 와해되었지만, 경영진과 직원 간에는 긴장된 역사가 있습니다.

HCC는 저휘발성에서 중간휘발성 석탄을 국제 해상 야금탄 시장에 수출하며, 역사적으로 대부분의 석탄이 유럽 시장으로 향하고 있습니다. 저휘발성 석탄은 일반적으로 지수보다 프리미엄 가격으로 판매되는 반면, 중간휘발성 석탄은 할인된 가격으로 판매됩니다.

TheCoalTrader.com

TheCoalTrader.com

위에는 TheCoalTrader.com의 아시아 및 대서양 야금탄 가격 지수의 역사적 가격 지수를 보여주는 두 개의 표를 게시했습니다. 저는 그곳의 회원이며, 석탄 회사에 대한 투자를 고려하고 있는 사람은 누구든지 그들을 확인해 보는 것이 좋을 것입니다 (저는 그들과 어떤 식으로든 후원 또는 제휴 관계가 없습니다).

보시다시피, 중국 CFR 저휘발성 PHCC 지수는 일반적으로 2단계 HCC 및 저휘발성 PCI 지수보다 프리미엄으로 거래됩니다.

대서양 야금탄 가격 표에서도 동일한 추세가 나타납니다. 미국 저휘발성 지수는 일반적으로 고휘발성 A 및 고휘발성 B보다 프리미엄으로 거래됩니다.

프리미엄의 이유는 야금탄의 경제성과 지질학적 조건에 있습니다.

저휘발성 야금탄은 공급량이 제한되어 있으며, 고휘발성 야금탄보다 희귀합니다. 저휘발성 석탄 매장량이 계속 고갈되는 반면, 수요는 높거나 안정적으로 유지되면서 저휘발성 프리미엄은 시간이 지남에 따라 강화될 것입니다.

야금탄의 휘발성은 석탄이 공기가 없는 상태에서 고온으로 가열될 때 가스 및 증기로 날아가는 물질의 양을 나타내며, 휘발성 함량이 낮을수록 일반적으로 탄소 함량이 높고 코크스화 특성이 더 좋습니다. 석탄의 휘발성이 낮을수록 톤당 더 많은 코크스를 얻을 수 있으며, 코크스는 제강에 사용되는 BOF에서 환원제로 사용됩니다. 이러한 지질학적 구성의 우월성은 시간이 지남에 따라 저휘발성 프리미엄을 강화할 것입니다.

저자와 10-K 보고서

HCC 사업에서 아시아가 더 큰 비중을 차지하고 있음을 알 수 있습니다. 2021년 아시아 매출 급증은 중국의 재개방과 유럽에서 중국으로 수출 방향을 전환하여 더 높은 태평양 지수 가격을 확보했기 때문입니다. 인도 성장의 영향으로 아시아 매출은 계속해서 사업에서 더 큰 비중을 차지할 가능성이 높으며, 모든 미국 국내 야금탄 생산 업체는 이 성장하는 시장의 수요를 확보하려고 노력하고 있습니다.

HCC가 채굴하는 저휘발성 석탄 중 일부는 다른 국내 공급 업체에서 구매하여 고객 사양을 충족하기 위해 혼합된다는 점에 유의하는 것이 중요합니다. 이는 HCC가 채굴하는 석탄의 품질을 말해줍니다.

따라서 HCC는 품질 우위와 국내 생산 업체 대비 채굴 및 운송 비용 우위를 가지고 있습니다. 그러나 AMR과 같은 규모의 우위나 ARCH와 CEIX 합병의 잠재적인 탄생 자식과 같은 우위는 없습니다.

HCC의 비용 우위

저자와 10-K 보고서

저자와 10-K 보고서

저자와 10-K 보고서

위에는 AMR 및 ARCH의 야금 부문과 HCC 사업을 비교하는 데이터가 있습니다. 모든 데이터는 각 회사의 10-K 보고서에서 직접 옮겨 적었습니다.

HCC는 2023 회계연도에 야금탄 682만 톤을 판매했습니다. 이는 AMR이 판매한 1,650만 톤의 절반에도 미치지 못하고, ARCH가 판매한 930만 톤보다 30% 적습니다. HCC의 규모가 작다는 것은 회사가 경쟁사 대비 야금탄 가격 상승으로 인한 이익을 덜 본다는 것을 의미합니다.

10-K 보고서에서 옮겨 적은 데이터에서 볼 수 있듯이, 중국 재개방 해인 2022 회계연도에 AMR의 매출은 전년 대비 85% 증가하여 21억 7천만 달러에서 40억 달러로 증가했습니다. 같은 기간 동안 ARCH의 매출은 전년 대비 80% 증가하여 9억 1,700만 달러에서 17억 5천만 달러로 증가했습니다. HCC는 전년 대비 강력한 매출 성장률 66% (10억 달러에서 17억 1천만 달러)를 기록했지만, 생산량 프로필이 HCC보다 우수한 이 두 경쟁사에 훨씬 미치지 못했습니다.

그러나 더 작은 규모, 더 높은 품질의 석탄, 확장 및 비용 통제에 대한 훈련된 접근 방식으로 HCC는 톤당 비 GAAP/현금 석탄 마진을 살펴볼 때 매년 우수한 마진 프로필을 가지고 있습니다. 2022 회계연도에 AMR의 톤당 비 GAAP 석탄 마진은 117.22달러였습니다. ARCH의 톤당 현금 마진은 AMR보다 나은 130.30달러였습니다. 그러나 둘 다 HCC의 톤당 비 GAAP 석탄 마진 196.54달러에는 미치지 못합니다.

HCC의 톤당 비 GAAP 석탄 마진은 2017년부터 매년 AMR과 ARCH보다 우수하여 HCC가 미국에서 가장 저렴한 야금탄 생산 업체임을 분명히 보여줍니다. 이러한 저비용 생산 업체라는 타이틀은 HCC가 경쟁사보다 숄더 시즌과 침체기를 더 잘 헤쳐나가는 데 도움이 됩니다.

ASP/톤을 살펴보면 역사적으로 HCC의 석탄 품질이 ARCH 및 AMR보다 우수함을 알 수 있습니다. 2022 회계연도를 살펴보면 HCC의 ASP/톤은 334.89달러였습니다. 같은 해에 AMR과 ARCH의 ASP/톤은 각각 225.45달러와 223.91달러였습니다. HCC 석탄이 누리는 프리미엄은 저휘발성 석탄의 우수한 지질학적 조건 때문이며, 미국 경쟁사 대비 우수한 마진에도 기여합니다.

그러나 HCC의 기존 광산이 저휘발성 석탄 매장량을 거의 소진하고 중앙 애팔래치아 경쟁사와 지질학적으로 유사하며 프리미엄을 받지 못하는 중간휘발성 석탄으로 전환됨에 따라 이는 바뀔 수 있습니다.

HCC의 가격 해자는 비즈니스 모델에서 더 많은 안정성을 확보할 수 있게 해주지만, 야금탄 지수가 높을 때는 상승 여력이 많지 않습니다. 이는 이러한 주식의 TSR에도 반영됩니다. 아래에 3개 회사를 비교하는 5년 TSR 차트를 첨부했습니다.

Seeking Alpha

위 차트는 야금탄 가격이 호황인 시장에서 AMR이 투자할 곳임을 보여줍니다. 2021 회계연도와 2022 회계연도에 보았던 시장입니다. AMR은 막대한 FCF를 창출했고, 배당금으로 주주에게 보상하고 유통 주식의 30%를 재매입했습니다. 이는 HCC가 생산 능력 제한으로 인해 그 기간에 할 수 없는 것입니다.

그렇긴 하지만, 추가 생산 능력을 가져올 새로운 블루 크릭 광산에 대한 예상 IRR 27%는 현명한 투자이며 장기 주주에게 보상을 제공해야 합니다. FCF는 증가할 것이고, 새로 채굴된 이 석탄은 해상 야금탄 비용의 1분위수 내에 있을 것이며, 이는 HCC의 가격 해자를 강화할 것입니다.

HCC Q2 보충 자료

지난 1년간 이러한 주식의 TSR을 살펴보면, 이 3개 회사를 비교할 때 다른 그림을 볼 수 있습니다.

Seeking Alpha

글로벌 철강 수요 둔화와 계절적 숄더 기간으로 인해 야금탄 지수가 폭락했기 때문에 AMR과 ARCH는 손실을 기록한 반면, HCC는 28%의 이익을 기록했습니다.

이는 HCC가 더 안정적이고 예측 가능한 비즈니스이며 야금탄 지수가 침체되었을 때 보유하기에 더 좋다는 저의 믿음을 뒷받침합니다. 그러나 최근 HCC 주가 상승으로 인해 위험/보상 비율은 저에게 보유 등급만 정당화한다고 생각합니다.

가치 평가

이 글을 쓰는 시점에서 HCC의 P/B 비율은 1.63입니다. 지난 3년간 평균은 1.58이며, 최저점은 1.08, 최고점은 2.52입니다.

TIKR.com

지난 3년간 HCC는 장부 가치를 16.8% CAGR로 성장시켰습니다. 이 높은 성장률은 2015년 파산에서 벗어난 HCC의 기저 효과와 코로나19 이후 및 중국 재개방 이후 2021 회계연도와 2022 회계연도의 비정상적인 야금탄 지수 호황기 때문입니다.

보다 정상화/억제된 철강 시장과 블루 크릭에 필요한 자본 투자로 인해 HCC는 향후 5년간 주주 희석 없이 장부 가치를 10% 성장시킬 수 있다고 생각합니다. 광산의 타임라인을 지키는 것은 지질학적 조건, 비용 및 노동 문제로 인해 어렵고, 철강 수요가 계속 감소하면 이러한 매장량에 대한 IRR은 훨씬 낮아질 수 있습니다. 이제 HCC 경영진은 경험이 풍부하고 운영을 실행할 수 있다는 것을 보여주었지만, 지난 거의 17%보다는 장부 가치 10% 성장이 더 합리적이라고 생각합니다.

TTM 장부 가치 20억 4,839만 달러를 향후 5년간 10% 성장시키면 장부 가치는 32억 9,894만 달러가 됩니다. 희석이 발생하지 않고, 이를 기존 희석 주식 수 5,220만 주로 나누면 주당 장부 가치는 63.20달러가 됩니다.

장부 가치 배수 1.5배(3년 평균 1.58배 미만)를 사용하면 주가는 94.80달러가 됩니다. 저는 보수적인 1.5배 배수가 블루 크릭 광산 개발의 성공적인 실행에 따라 미래 FCF가 달라지는 특성 때문에 정당하다고 생각합니다.

Seeking Alpha

위는 HCC와 다른 주요 석탄 회사 간의 가치 평가 비교입니다. 선행 GAAP P/E를 살펴보면 HCC의 9.92배는 AMR의 10.10배보다 약간 낮고, ARCH의 14.06배보다 30% 낮다는 것을 알 수 있습니다. 저는 이러한 할인이 HCC의 더 작은 생산 규모와 시장 침체기 동안 새로운 광산 개발에 대한 불확실성 때문에 정당하다고 생각합니다.

요약

HCC는 미국에서 가장 저렴한 야금탄 생산 업체입니다. 블루 크릭 광산 개발은 현금 흐름을 증가시키는 데 도움이 될 것이지만, 성공적인 실행은 안정적인 노동력 외에도 지질학적 조건에 따라 달라집니다. 야금탄 시장이 침체되고 철강 산업의 거물들이 시장 둔화를 경고하고 있는 상황에서, 저는 숄더 시즌 종료 시점에 지수의 안정화가 보일 때까지 HCC를 보유하는 것이 좋다고 권장합니다.

저는 HCC가 훌륭한 회사라고 생각하지만, 수요가 감소하는 동안 생산 능력을 확장하고 있는 회사에 대한 위험 보상은 저에게 보유 등급을 정당화합니다.