HCC 대규모 설비 투자인 블루 크릭 광산은 수익성이 있을까요?
요약
워리어 메트 콜의 블루 크릭 프로젝트는 2030년까지 생산량을 두 배로 늘릴 수 있지만, 막대한 자본 지출과 시장 변동성은 상당한 위험을 내포합니다. 석탄 시장의 중국 철강 산업 의존도와 인도의 성장하는 수요는 워리어의 미래 실적에 중요한 요소입니다. 견고한 현금 흐름 창출에도 불구하고, 워리어의 주식 발행량 증가와 블루 크릭에 대한 투자 필요성은 시장 상황이 악화될 경우 재정에 부담을 줄 수 있습니다. 높은 위험과 현재 시장 상황을 고려하여 워리어 메트 콜을 보유하고 상황을 면밀히 주시할 것을 권장합니다. 춘한
워리어 메트 콜(Warrior Met Coal, NYSE:HCC)은 미국 회사로, 열탄의 채굴, 생산 및 판매에 주력하고 있습니다. 회사는 주로 아시아 및 유럽 시장으로 제품을 수출하는 데 집중하고 있지만, 미국과 중남미에도 진출해 있습니다. 워리어는 몇 년 전부터 인수했던 광산을 가동하기 위한 프로젝트를 개발해 왔습니다. 블루 크릭은 워리어의 생산량을 크게 증가시킬 수 있는 야심 찬 프로젝트입니다. 그러나 2027년경까지는 가동되지 않을 것입니다. 이후에 자세히 설명하겠지만, 석탄 산업의 변동성은 프로젝트에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.
투자 논거
우선, 석탄 시장의 현재 상황과 석탄 산업 내 워리어의 특성에 대한 설명을 시작하는 것이 중요하다고 생각합니다. 다른 미국 회사들과 마찬가지로 워리어는 주로 야금탄 생산에 전념하고 있습니다. 미국 시장으로 향하지 않는 총 생산량 중 약 17%는 중남미, 40%는 유럽, 41%는 아시아로 수출됩니다.
보시다시피, 아시아 시장은 워리어에게 정말 중요하며, 이 시장 내에서 인도와 중국이 주요 구매국입니다. 의심할 여지 없이 아시아 시장은 석탄 산업의 주요 온도계이며, 중국은 세계 최대 철강 생산국이자 이 상품의 주요 수요자입니다. 이러한 이유로 석탄 산업의 상황을 간략하게 설명하기 위해 이 시장에 집중하겠습니다.
석탄 시장
석탄 산업의 순환 주기와 관련하여 우리가 겪고 있는 순간을 맥락화하는 것이 다른 석탄 회사들과 마찬가지로 저에게는 중요합니다. 제 기고문 "알파 메탈로지컬 리소시즈: 석탄 속의 다이아몬드"에서 저는 중국의 우세함과 인도의 성장에 대한 소개를 드렸습니다.
의심할 여지 없이 야금탄의 주요 수요자로서 중국의 비중은 논쟁의 여지가 없습니다. 세계 최고의 철강 생산국으로서 이 아시아 거인의 기본 투입재에 대한 필요성은 매우 중요합니다. 따라서 중국의 철강 생산량 변화는 국제 석탄 가격의 변화를 이해하는 데 매우 중요합니다.
현재 중국의 철강 산업은 이전 몇 년간의 성장에 비해 뚜렷한 감소세를 보이고 있습니다. 예를 들어, 2024년 11월 생산량은 약 7,840만 톤으로, 같은 해 10월의 8,188만 톤에 비해 감소했습니다. 4.25%의 하락을 나타내는 이 수치는 작년 초부터 공고히 되어온 추세를 보여줍니다.
The Coal Trader
그러나 최근 몇 년간의 전체 그림을 분석하면 중국의 철강 산업은 이 기간 동안 강력한 안정세를 보여왔습니다. 아래에서 볼 수 있는 수치는 낙관적인 전망은 아니지만, 제 관점에서는 현재 상황에서 드라마틱한 면을 제거하는 데 도움이 됩니다.
Reuters
또 다른 강조할 점은 인도의 성장과 최근 몇 년 동안 얻은 중요성입니다. 중국의 우세함은 논쟁의 여지가 없지만, 세계 시장에서 인도의 상대적 비중은 제 생각에 쉽게 묵살할 수 없습니다. 중기적으로 인도의 시장 점유율은 경제가 점점 더 복잡해짐에 따라 계속 증가할 것으로 예상됩니다. 철강 산업이 경제 규모가 큰 이러한 유형의 국가에서 GDP 성장과 밀접하게 관련되어 있다는 점을 이해하는 것이 제 관점에서 핵심입니다.
Alpha Metallurgical 3Q2024 발표 자료
HCC 개요
이제 석탄 산업의 변동성이 큰 상황 속에서 워리어의 상황이 어떤지 살펴보겠습니다. 앞서 언급했듯이, 워리어 수출과 관련하여 아시아 시장이 차지하는 상대적 비중은 2023년에 비해 2024년 동안 증가했습니다. 일반적으로 전 세계적으로 볼 수 있듯이, 아시아의 점유율 증가는 유럽의 상대적 비중 감소의 결과로 발생했습니다.
Warrior Met Coal 3Q2024 발표 자료
워리어의 매우 매력적인 점 중 하나는, 이 산업의 많은 회사들의 경우와 마찬가지로, 잉여 현금 흐름을 쉽게 창출할 수 있다는 것입니다. 그러나 나중에 설명하겠지만, 워리어의 특정 경우에는 블루 크릭 광산에 대한 강력한 투자로 인해 이러한 능력이 일시적으로 감소합니다.
Warrior Met Coal 3Q2024 발표 자료
사실, 제 관점에서 워리어에 불리한 점이 될 수 있는 것 중 하나는 2021년부터 유통 주식 수가 증가하는 경향을 보였다는 것입니다. 회사가 수행했던 자사주 매입 정책과는 반대로, 블루 크릭 개발을 위한 자본 필요성으로 인해 추세가 역전되었습니다.
제 관점에서 이것은 반드시 모니터링해야 할 추세입니다. 회사의 현재 부채 수준이 낮은 것은 사실이지만, 실제로 회사는 순부채가 마이너스이며, 신주 발행은 고려해야 할 사항일 수 있습니다.
Data by YCharts
블루 크릭 광산
이제 문제의 핵심인 블루 크릭 광산에 대해 이야기하고 싶습니다. 이 프로젝트는 회사가 한동안 개발해 왔으며 워리어 생산량을 크게 늘릴 것으로 기대됩니다. 광산 인수는 광산을 가동하기 위한 투자 증가를 의미하며, 이는 최근 몇 년 동안 회사의 CAPEX의 급격한 증가에 반영됩니다.
회사의 관점에서 볼 때, 신규 광산은 약 9억 8,700만 달러의 순현재가치를 추가할 것입니다. 이러한 가정 하에 투자의 IRR은 27%에 가까울 것이며, 이는 회사의 이익을 상당히 증가시킬 것입니다.
Warrior Met Coal 3Q2024 발표 자료
블루 크릭은 2030년까지 워리어의 생산량을 두 배로 늘릴 잠재력이 있습니다. 회사 보고서에 따르면 현재 채굴하고 있는 800만 톤의 석탄에서 광산이 완전히 가동되면 1,700만 톤 이상으로 증가할 수 있습니다. 이는 또한 회사가 현재 운영 중인 광산이 단기 및 중기적으로 겪을 단기 및 중기 손실을 완화할 것입니다.
최근 재무 보고서 컨퍼런스 콜에서 회사 경영진은 다음과 같이 밝혔습니다.
블루 크릭은 미국에서 마지막 남은 미개발 프리미엄 고품질, 고휘발성 A 석탄 매장지 중 하나이며, 저희 석탄은 프리미엄 가격을 달성할 것으로 예상합니다. 장벽식 채탄 가동 시작 후 연간 생산량 증가는 프리미엄 고휘발성 A 제강용 석탄 480만 단톤이 될 것으로 예상합니다.
Warrior Met Coal 3Q2024 발표 자료
지금까지는 동화 같은 이야기처럼 들립니다. 회사가 감당할 수 있고 3년 이내에 자본을 회수할 수 있는 투자로 생산량을 늘립니다. 그러나 항상 일을 지연시키거나 복잡하게 만들 수 있는 예측 불가능한 변수가 있을 수 있습니다. 그리고 제 관점에서 문제가 발생할 수 있는 부분은 바로 이러한 불편함입니다. 제 관점에서 볼 때, 향후 몇 년간의 자본 투자는 상황이 복잡해지거나 프로젝트가 지연될 경우 회사에 약간의 어려움을 초래할 수 있습니다.
Warrior Met Coal 3Q2024 발표 자료
2024년 3분기 실적
이제 2024년 3분기에 해당하는 실적을 간략하게 분석하겠습니다. 분기 총 매출은 3억 2,770만 달러로, 2023년 3분기의 4억 2,350만 달러에 비해 22% 이상 감소했습니다. 이는 부분적으로 분기 동안 회사가 생산한 열탄의 판매 가격이 급격히 하락했기 때문입니다.
조정 EBITDA 개념과 관련하여 회사는 2024년 3분기에 총 7,850만 달러를 창출했으며, 이는 다시 2023년에 비해 상당한 감소폭을 나타냅니다. 2023년 3분기에 회사는 총 1억 4,580만 달러를 창출했습니다. 이러한 수치를 연간으로 환산하면 EV/EBITDA 비율이 약 7.55배인 것을 알 수 있습니다. 이 수치는 업계의 다른 경쟁사들의 수치보다 현저히 높습니다.
분기 내내 회사는 영업 활동에서 총 6,220만 달러의 현금 흐름을 창출했습니다. 다시 한번 말씀드리지만, 이는 2023년 3분기의 1억 3,860만 달러에 비해 상당한 감소폭을 나타냅니다. 이 수치를 연간으로 환산하면 Price/Cash Flow 비율이 약 11.2배인 것을 알 수 있습니다. 회사가 블루 크릭을 출시하기 위해 수행해야 하는 투자 결과로 CAPEX 가치는 1억 2,280만 달러였습니다.
회사는 현재 자본 구조에 비해 부채 수준을 최소한으로 유지하고 강력한 현금 수준을 유지하고 있지만, 새로운 광산의 자금 조달을 모니터링하는 것이 저에게는 중요합니다. 순부채와 관련하여 회사는 -4억 2,217만 달러 수준을 보여줍니다. 이는 특히 이러한 유형의 회사가 국제 가격 변동에 대처하기 위해 일반적으로 많은 현금을 유지해야 한다는 점을 고려할 때 1년 미만의 투자 금액입니다.
회사 가이던스와 관련하여 경영진은 2024년 전망을 유지하는 데 분명한 입장을 취했으며, 이는 이제 2025년 2월에 마지막 분기별 보고서와 함께 발표될 것입니다.
Warrior Met Coal 2024년 3분기 재무 결과
가치 평가
회사의 가치 평가를 위해 저는 두 가지 DCF 모델을 만들기로 결정했습니다. 첫째, 회사가 지금까지 수행해 온 유기적 성장을 지속할 가능성을 가정하고 국제 탄소 가격의 반등을 고려한 기본 시나리오입니다. 이는 이 기사의 첫 번째 부분에서 설명한 내용에 따른 것입니다. 반면에 2027년까지 블루 크릭 광산이 100% 가동되고 회사 전망에 자세히 설명된 가치가 회사 생산량에 추가되는 긍정적인 시나리오를 고려한 모델입니다.
두 경우의 공통점과 관련하여 입찰 가정으로 10%의 세율을 적용했습니다. 이는 Seeking Alpha가 재무 섹션에서 보고한 내용과 일치합니다. 영구 성장률과 관련하여 세계 GDP에 맞춰 2.5%의 비율을 적용하기로 했습니다. 마지막으로 WACC와 관련하여, 사업의 순환성과 국제 가격 의존도를 고려하여 사용하기로 결정한 비율은 13.5%였습니다. 이와 관련하여 2025년 동안 연방준비제도이사회가 미국 경제의 무위험 금리를 낮출 것으로 예상되며, 이는 의심할 여지없이 회사의 WACC에 긍정적인 영향을 미칠 것이라는 점을 지적하고 싶습니다.
아래에서 자세히 설명하겠지만, 주요 차이점은 수익 라인에서 볼 수 있습니다. 이것이 유일하게 수정된 것입니다. CAPEX와 감가상각비와 관련하여 이러한 항목은 새로운 광산의 성과에 따라 사전에 달라지지 않으므로 큰 수정은 하지 않았습니다.
기본 시나리오
기본 시나리오의 경우, CAGR 3%로 유기적으로 성장하는 수익을 고려했습니다. 이 경우의 기본 가정은 블루 크릭 프로젝트가 지연되고 회사가 기대하는 수익을 창출하지 못할 경우 회사의 가치를 평가하는 것입니다. 일관성을 유지하기 위해 한편으로는 프로젝트를 수행하는 데 필요한 미래 투자를 위해 CAPEX에 대한 투자를 유지했습니다. 5년 후에는 광산이 가동될 수 있을 것으로 추정되었지만, 첫 번째 충격 이후 회사는 영구 성장률로 성장할 것입니다.
이 시나리오에서는 2027년까지 블루 크릭 광산에 대한 주요 투자가 완료될 것이므로 CAPEX 라인의 금액이 급격히 감소하는 것을 볼 수 있습니다. 이 모든 것을 고려하면 국제 석탄 가격 회복 전망이 실현될 경우 회사가 미래에 대한 약간의 상승 잠재력이 있음을 알 수 있습니다.
이 시나리오에서는 안전 마진이 충분히 매력적이지 않다는 것은 사실입니다. 그러나 이는 회사가 광산을 가동하기 위해 계속해서 돈을 쓰고 있지만 비교적 단기간에 가동하는 데 실패하는 기본 케이스 시나리오입니다. 이제 더 긍정적인 시나리오에서 어떤 일이 일어나는지 살펴보겠습니다.
Seeking Alpha Financial 및 저의 자체 추정
긍정적인 시나리오
이 시나리오에서는 세율, WACC 및 영구 성장률이 이전의 경우와 정확히 동일합니다. 주요 차이점은 2027년부터 블루 크릭이 추가할 수 있는 수익 성장에 대한 회사 전망을 포함했다는 것입니다. 3Q2024 발표 자료에서 경영진은 성장이 잠재적으로 68%가 될 것으로 예상하지만, 저는 더 보수적으로 가정하기로 했습니다. 이 경우 2028년 EBIT가 30% 증가하고 2029년에는 10% 추가 증가한다고 가정했습니다. 저는 이 가정이 긍정적인 시나리오를 고려할 때 다소 보수적이라고 생각합니다.
Seeking Alpha Financial 및 저의 자체 추정
이 시나리오에서는 상승 잠재력이 기본 시나리오보다 훨씬 더 중요하다는 것이 분명합니다. 이러한 가정 하에 회사의 주식을 매입하는 옵션이 저에게는 더 합리적으로 보입니다.
위험 요소
이 시점에서 회사뿐만 아니라 프로젝트에도 존재하는 위험을 강조하고 싶습니다. 제가 설명하려고 했던 것처럼, 블루 크릭은 실행하기 위해 많은 CAPEX를 필요로 하는 매우 야심 찬 계획입니다.
블루 크릭이 요구하는 자본 투입은 제 관점에서 결코 무시할 수 없습니다. 가동되면 광산이 워리어 생산량을 크게 늘릴 수 있는 것은 사실이지만, 문제가 발생할 가능성은 항상 존재합니다. 그런 의미에서 탄소 순환에 대한 회사의 노출은 다른 경쟁사보다 더 분명해집니다.
탄소 가격의 중국 경제 발전 의존도는 명백합니다. 아시아 국가가 최근 수십 년과 같은 수준의 성장을 유지할 수 없다는 사실은 석탄 가격의 하락 기간으로 이어질 수 있습니다. 중장기적으로 석탄 시장에 대해 낙관적인 전망을 가지고 있지만, 현실은 시장이 단기적으로 하락을 야기할 수 있다는 것입니다. 다른 회사에서는 걱정할 일이 아니지만, 워리어가 보유하고 있는 투자 수준과 현금 사용 수준을 고려하면 이러한 가능성이 높아집니다.
인도의 성장과 이 국가가 미래에 가질 수 있는 비중은 야금탄 수요를 늘리는 데 관련이 있을 것이라고 주장합니다. 중국에서 어떤 일이 발생하든 인도의 성장이 시장을 다시 주도할 수 있습니다. 그러나 시간이 걸린다는 것은 사실이며, 상황이 잘못되면 워리어는 선험적으로 시간이 부족합니다.
결론
위의 모든 사항을 고려하여, 이제 프로세스가 어떻게 전개되는지 지켜볼 때라고 생각합니다. 회사가 잠재력이 많지만, 개인적으로는 기다릴 때라고 생각합니다. 워리어가 블루 크릭을 가동 완료하기 위해 지출해야 하는 막대한 자금으로 인해 안전 마진이 제 관점에서 침식되었습니다. 현재 상황이 악화되면 워리어와 같은 회사에 미치는 영향은 경쟁사에 비해 매우 다를 것입니다. 그렇기 때문에 제 관점에서는 보유할 때입니다. 분명히 회사가 향후 분기에 어떻게 발전하는지, 프로젝트가 어떻게 진화하는지, 석탄 시장에서 어떤 발전이 발생하는지 살펴보면 이는 수정될 수 있습니다.
